中票再现违约 债市打破刚兑加速

　　2015年10月13日，保定天威英利新能源有限公司(下称“天威英利”)发布公告称，2010年度第一期中期票据(10英利MTN1)应于今日到期兑付，未按期足额兑付本息，到期本息10.57亿元，已偿付7亿元人民币。

　　10英利MTN1到期本息为10.57亿元，仅偿付7亿元，偿付占比64.3%，已 构成实质性违约。而就在前一日，南京雨润食品有限公司(下称“南京雨润”)发布公告称，该公司发行的10月18日即将到期的13亿元中期票据到期本息兑付仍存在风险。

　　经济持续下行，部分行业企业经营状况恶化，一些企业发行债券信用风险加大。市场人士认为，债券违约的个体事件发生频率将会增大，但不会构成系统性风险。未来应更加关注发债主体自身的情况，预计中高等级债券继续走牛是大概率，对低评级信用债保持谨慎。

　　打破刚兑加速

　　昨日，天威英利发布10英利MTN1(本息10.57亿元)未按期足额兑付本息公告称，由于连续亏损公司难以利用自身现金流覆盖本期中票本息，计划通过处置关联方闲置土地和厂房拆迁可取得的补偿资金偿还部分本息，但拆迁补偿工作进度缓于预期，截至目前，公司利用拆迁补偿资金偿还到期中票本息总计7亿元，其中，本金6.43亿元，利息0.57亿元，公司未按期足额兑付到期中票本金。

　　海通证券首席宏观分析师姜超称，部分偿付本金，已构成违约。10英利MTN1到期本息10.57亿元，仅偿付7亿元，偿付占比64.3%，已构成实质性违约。

　　10月12日，南京雨润发布到期本息兑付风险提示公告称，受高端餐饮及肉类消费市场疲软、竞争加剧及生产成本上升等影响，2015年上半年公司亏损4亿元。公司原计划通过售后回租、新发债券、寻求战略合作等各种途径筹资资金，但由于客观原因，计划推进存在困难，补充资金到位时间与债券偿还时间存在错配，10月18日即将到期的13亿元中期票据到期本息兑付仍存在风险。

　　“12雨润MTN1”为雨润食品2012年发行的第一期中期票据，发行总额为13亿元，期限三年，票面利率5.49%，由中国银行和中信银行担任联席主承销商。

　　今年来，“雨润系”负面新闻不断。今年3月26日，“雨润系”董事长祝义才被检察机关监视居住，之后雨润旗下江苏地华实业集团有限公司(下称“江苏地华”)被曝资金链紧张，8月开始，其商业承兑票据因账面资金不足不能兑付，据媒体报道称，公司强行用火腿肠抵充。

　　该债券发行人委托评级机构新世纪资信于7月29日将发行人最新评级展望调为“负面”。中债资信于2015年8月31日将其放入中债资信企业信用风险排查名单2类预警企业。

　　中债资信评级业务部分析师唐晶莹对《第一财经日报》记者分析称，企业自身来看，南京雨润近年产能持续扩张，但受行业波动及食品安全事故影响产能释放乏力，产能利用率处于行业较低水平;其盈利持续弱化，主要依赖政府补助及投资性收益维持;受关联交易影响现金流弱化严重，短期偿债压力很大;外部来看，“雨润系”内部食品板块存在同业竞争、大额关联交易和不同寻常的产能扩张，南京雨润的经营压力或部分与体系内地产业务扩张相关。

　　截至2015年6月末，南京雨润总资产为154.27亿元，其中货币资金仅为6.66亿元，但其全部有息债务达到56.95亿元，2015年上半年经营现金流量金额仅为-1.90亿元，货币资金及经营获现对本期中票的保障程度均很低。

　　根据Wind资讯数据，以该公司去年年报为准，全部债务/EBITDA(税息折旧及摊销前利润)为9.6497倍。这一指标用来衡量公司的偿债能力，数值愈大，代表偿还能力越差，如果数值为负，则意味着以当年的利润无法偿还债务。也就是说，按照南京雨润去年的经营业绩，需要9.6年才能偿清债务。

　　10月18日将是“12雨润MTN1”最终到期的时间，处置结果如何充满了不确定性。一方面，这是民企债务违约，是否能够享受国企最终被“兜底”的待遇，不得而知，不过有市场人士认为，另一方面，虽然是民营企业，但南京雨润是江苏省及南京市的重点企业，当地政府或许会出于对经济和就业等考虑，最终出手相救。

　　债市已经加速打破刚性兑付。“二重债”虽然找来大股东国机集团接盘，但按照严格意义，实质上已经构成违约;天威英利计划将于今年年底前通过旗下六九硅业拆迁补偿金偿付大部分资金，其余部分将在一年内偿付完毕，资金主要来源为应收账款现金回流以及其他资金来源。不过，姜超认为，未来偿付仍有不确定性。目前，10英利MTN1偿债主要依靠变卖关联方六九硅业的土地，但仍有资金缺口，且资金到位时间存不确定性，虽有应收款项可以期待，但资金周转压力极大，未来偿付仍有不确定性;保定天威最终将在10月18日晚间发布消息，但招商证券认为，保定天威连年亏损，公司重整成功概率低。

　　债务违约将呈“散发性”

　　随着中国宏观经济继续下行，很多企业财务状况逐渐恶化。2015年以来，企业债务违约事件密集爆发。有机构人士称，实际上中国债市的刚性兑付已经打破。

　　2014年3月4日，上海超日太阳能科技股份有限公司的“11超日债”因不能按其全额支付利息，成为国内首例违约的公募债。

　　2015年4月21日，保定天威集团有限公司(下称“天威集团”)公告称，由于公司发生巨额亏损，未能按期兑付2011年度第二期中期票据“11天威MTN2”本年利息。这成为中国首例国企债券违约、首例银行间市场违约。

　　今年9月18日，天威集团再发公告称，天威集团及旗下三家子公司无力偿还到期债务，经上级批准，拟申请破产重整，确定公司进入破产重组程序。这意味着其将面临本金和利息的双违约风险。

　　9月15日，央企二重集团发布公告称，公司被债权人申请重整，公司可能无法按期支付本年度中期票据(“12二重集MTN12”)利息，其控股子公司二重集团(德阳)重型装备股份有限公司同日也宣布被申请重整，涉及企业债“08二重债”。

　　东方金诚首席评级总监裴永刚近日表示，在债券市场“刚性兑付”被打破的背景下，未来伴随市场化改革的持续深入，在去产能压力之下，或将有更多企业的信用质量出现恶化。同时，从长期发展来看，随着债券市场规模的逐步扩大，发生违约事件将是债券市场发展的必然结果。

　　阳光私募暖流资本总经理程鹏告诉《第一财经日报》记者，违约不是个别和趋势性的问题，而是散发和系统的问题。总的来说，系统性可能性不大，但散发性会增多。

　　“这种事件肯定会更多，因为宏观经济在下滑，这几年评级下调有加速的趋势，个体的事件发生频率会增多。另外，系统性的风险爆发还不会出现。所谓系统性的风险发生就是大量的发生并传染，本身资质好的企业也会受到影响，但目前这种可能性不大。”程鹏对本报记者表示。

　　关注“第一还款来源”

　　“过去可能有抵押担保就放心了，现在第一还款来源更为重要，也就是这个企业本身的主营业务怎么样。”程鹏对《第一财经日报》记者表示，和过去相比，整个国际和国内的宏观经济形势发生了很大的变化，投资者在债券选择方面会与过去的侧重点有所不同。

　　尤其是新形势下，公司从事业务的前景可能变化更快。比如，天威、英利所从事的太阳能产业，此前受到国家补助扶持，但产品大量出口欧美，随着海外金融危机爆发，市场萎缩严重，这些都是前车之鉴。除此之外，对民营企业核心领导人个人风险的评估也比以往更加注重，而这一块更多来源于信息的收集。

　　东方金诚称，2015年下半年最需要关注、信用风险偏高的行业为：钢铁、煤化工及石化、造纸、远洋运输、冶金及工程机械、低档乘用车与商用车、有色金属冶炼、多晶硅/光伏/生物质发电、电子元器件制造、化纤、通讯设备制造、产业投融资平台、纺织、煤炭。

　　姜超称，随着信用违约不断，刚兑打破将加速，需严防信用风险。近期英利中票、雨润中票、中钢债等信用事件频发，刚兑打破的历史趋势未变且有加速之势，利于无风险利率的进一步下行。而当前信用利差保护不足，信用债投资需仔细排雷，配置以中高等级为主，需严防信用风险。

　　中信建投宏观债券分析师黄文涛表示，未来会出现分化行情，中低评级(AA及以下)的信用利差有走阔压力，中高评级(AAA、AA+)信用利差继续维持低位。

　　黄文涛称，一方面，经济继续探底的过程还没有结束，三季度预计GDP增速在6.7%左右，在此背景下货币宽松必然延续，市场的资金面在未来一段时间也将维持宽松格局，且股市的震荡也已经引起了投资者风险偏好的大幅回落，因此在这种情境下，债市整体尤其是中高等级债券，大概率继续走牛。

　　另一方面，经济下滑的过程也是信用风险集聚的过程，前期积累的很多风险暴露的可能性很大，建议投资者对低评级信用债保持谨慎。

　　作者：徐燕燕来源一财网)

https://business.sohu.com/20151013/n423158689.shtml business.sohu.com false 第一财经网站 https://www.yicai.com/news/2015/10/4696611.html report 5114 2015年10月13日，保定天威英利新能源有限公司(下称“天威英利”)发布公告称，2010年度第一期中期票据(10英利MTN1)应于今日到期兑付，未按期足额兑付