我国历史上曾在2002年、2006年以及2008年经历过国债利率2时代，随着我国经济增速的换挡，新一轮国债利率2时代不在是梦。
当前我国人口红利消失，地产周期处于尾声阶段，而城镇化最快的阶段也已过去，这均表明经济将从高增长切
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1. 过去的国债利率2时期
10年国债作为经济的风向标，其利率高低与经济环境密不可分。我国历史上有过几段时期10年国债利率均向下突破3%，曾经的国债利率2时代，我国经济都一度陷入下行，但在货币宽松和投资加码的作用下，经济回升，国债利率回到3%以上。
1.1 2002年：经济未明+通缩+宽松
回顾过去十多年的我国债市，2002年国债利率整体处于较低位置，02年4月-9月，我国国债经历了为期约半年的利率2时期，利率底部大约在2.3%左右。
2002年我国GDP实际增速约在8%-10%，中长期看，02年是我国经济进入新一轮高速增长期的起始阶段，那么为何国债利率却如此低呢？
其一是当时亚洲金融危机刚过，而美国又经历了IT泡沫和911事件，站在当时节点，市场对我国经济前景较为悲观；其二是受金融危机影响，我国CPI同比持续为负，经济好转、但物价滞后经济增长，因此02年的国债利率更多反映是对通缩的担忧预期，而并非对中长期经济增长的乐观预期，导致国债利率处于3%以下水平；其三，02年2月央行降息，货币宽松让市场确认了悲观情绪，也从那时起国债利率一路下行至低位2.3%。
1.2 2006年：物价回落+加息中的超调
2006年我国10年国债利率的走势呈现倒V型，06年1季度和4季度，利率均低于3%，最低在2.8%左右。从经济环境来看，2006年GDP增速仍在12%以上高位，但CPI同比却在1%左右，1季度甚至一度低于1%，与02年类似，物价回落同样是造成10年国债利率在02年1季度破3%的一个重要原因。
但06年2季度后央行收紧货币政策，导致债市调整，4季度国债利率再度回到2%区间，但仅是对央行加息预期延后和回购利率下降后的乐观超调，此后伴随06年11月和07年1-2月存款准备金率的接连上调和通胀渐起，长债利率走出低位，一路向上。
1.3 2008年：金融危机冲击+降准降息
06年以后我国经济继续蒸蒸日上，直到08年受到美国次贷危机影响，GDP和CPI同时高位坠落，但08年下半年央行接连降准降息，降息周期叠加4万亿投资刺激，经济在09年再度回升，08年的经济下行更像是高速增长期中的短暂外部冲击。
这期间，10年国债利率走势与经济通胀几乎一致。08年11月-09年1月经济大幅跳水，GDP实际增速下跌至6%，CPI同比为负，通缩压力再现，对应10年国债利率3.1%下行至2.7%左右。可见，08年国债利率落入2区间的主因仍是经济下行、通缩再现，同时降息周期巩固了利率低位的预期。
2. 低利率时代已来敲门
2.1 国债利率破3，资本回报率全面下降
然而事隔多年，15年10月中旬10年期国债利率再度接近3%，一级市场10年国债招标利率更是突破3%、达到2.99%，成为08年以来的新低，这是否意味着国债利率2%时代再度来临？而这一次能持续多久呢？是短暂下行，还是长期低位？
我们必须注意到，不仅仅是国债利率，当前我国居民可投资金融品种（包括房地产、存款、股票、理财等）的资产回报率全部出现下行，这和过去几次国债利率2%时期大不相同。具体来看，房地产租金回报率普遍不到2%，1年期存款利率仅1.75%，货币基金收益率也降到了3%以下，3个月理财降至4.7%，高收益全部被消灭。
2.2 人口与资本投入不如过去
资产回报下降的背后，是当前我国长期经济增长环境与过去不同，人口、资本、地产均面临拐点，实体融资需求下降，但货币宽松，导致大量资金堆积在金融市场，将收益率买下去。
2002年时，我国正从亚洲金融危机中走出，新一轮城镇化正翘首以待，大量资本投入决定了潜在经济动能充足；2008年我国通过4万亿投资进行加杠杆，人口红利和地产周期也并未结束，因此可从次贷危机的外部冲击中恢复经济增长。
而现在呢？我国15-64岁劳动年龄人口占总人口比重在2010年达到峰值后持续下滑，2014年这一占比已经降至73.4%，预计2020年占比会降至70%以下，人口红利拐点已现，对应地产黄金时代也已过去。2014年起虽然政府不断出台地产刺激新政，房屋销量回暖，但地产投资始终不见起色，15年9月制造业、房地产和基建投资增速更是全面下滑，投资前景堪忧。
2.3 经济低速换档，国债利率2时代不是梦
无论是人口红利消失，还是地产周期处于尾声阶段，亦或是城镇化最快的阶段已过去，均表明当前我国经济将从过去的高增长切换至低速区，资本回报率全面下降，低利率时代已来敲门。
对长期国债利率而言，本轮利率下行的最低点理应比拥有人口红利、资本投入和地产周期的过去更低，因而10月中旬国债利率招标利率破3或标志着一轮比过去时间更长的国债利率2时代即将来临。
从GDP和CPI的量化比较分析看，本轮10年国债利率低位或比02年、06年和08年更低。2002年GDP增速为8%-10%，CPI在负1%到1%左右；2006年GDP增速在12%以上，CPI为1%-2%之间；2008年GDP增速从12%大幅跳水至6%-7%，而CPI也从6%下跌至负1%。对应02年、06年和08年的10年国债利率低位分别是2.3%、2.8%和2.7%。
根据IMF测算，我国未来5年的经济增速在6%-6.8%之间，且逐年递减，而随着猪价回落、内需不足，CPI预计在2%以内，加上潜在经济增速已不复过往，我们预计未来10年国债利率中枢有望比过去几次更低，16年或降至2.5%。
3. 多维度看国债利率的新中枢
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3.1 从信用利差角度看
首先，我们可通过企业债利率和信用利差均值来量化10年国债利率的新中枢。过去在企业高盈利的支撑下，信用债利率可以维持很高水平，但目前GDP增速下降，企业可以承担的负债成本下降。加上利率市场化进入尾声，我们有望看到未来经济与利率一起下行，且GDP增速为企业债收益率封顶。
我们预计16年我国GDP实际增速或在6.5%左右，考虑PPI或在-6%，CPI或在1%~2%，那么GDP名义增速区间在4%-5%，对应企业债的利率也在这一范围内。而我国10年国债利率与10年中高等级企业债的信用利差均值在100-150bp，意味着16年考虑税收的10年国开利率在3%左右，而免税的10年国债利率有望降至2.5%。
3.2 从期限利差角度看
其次，可通过货币利率和长短端期限利差来推导10年国债中枢。15年6月以来，银行间R007维持在2.4%-2.5%水平，尽管有汇率冲击，但央行及时降准补充流动性，维持资金面平稳。根据泰勒规则，我们预计与16年6.5%的GDP增速和1.5%的CPI相匹配的货币利率合意区间应在2%左右，货币利率仍有50bp左右的下行空间。
14年以来10年国债与R007利差均值在80bp左右，当前10年国债利率3%、R007约2.5%，期限利差为50bp，因此从期限利差角度，16年10年国债利率中枢或在2.5%-2.8%左右。
3.3 从银行理财配置角度看
除了从收益率曲线来测算国债新中枢，还可以从利率债配置机构的要求回报率来推导。由于利率市场化的推进，14年以来银行理财崛起，规模从不到10万亿增长到当前超20万亿，理财成为当前债市举足轻重、比肩银行表内资金的一大投资者。
对于银行理财而言，可投债券的收益率必须能够覆盖其成本，即给予客户的理财预期收益率。15年7月后为了满足5%的理财收益率，所有高收益的信用债都被扫荡，信用利差大幅收窄后，8月和9月包括理财在内的广义基金大幅增持利率债。随着3个月理财收益率从5%-5.5%下降至4.6%，10年国债利率也从3.5%下降至3.1%。
我们采用2倍杠杆率和2.5%的货币利率，当理财成本为5.5%时，考虑杠杆和剔除税收的债券要求回报率约为3.4%，而当理财成本为4.6%时，债券要求回报率为3%，与10年国债利率的走势相匹配。
高收益资产稀缺，预计未来理财收益率有望进一步下降，若理财收益率降到4%，货币利率在2.5%，对应10年国债利率为2.7%；若理财收益率降到4%，货币利率在2%，则对应10年国债利率为2.5%。
3.4 从贷款比价角度看
银行表内资金仍是利率债投资的主体。15年9月末商业银行投资国债的占比仍占到所有国债托管量的69%左右，因此从银行表内资产比价，同样可给出国债利率中枢的参考值。
对银行资产端而言，考虑了资本占用和税收成本后的贷款收益率应与10年期国债利率相当。假设税率15%，100%风险计提的资本占用成本约为1.5%，历史数据拟合显示，贷款比价拟合的利率与实际国债利率大概率趋同，特别是14年以来，随着同业资产被规范，比价拟合利率与国债利率走势更为接近。
15年6月金融机构加权贷款利率约为6%，考虑到两次降息和CPI回落带来的利率下行预期，我们预计当前合意的贷款利率约在5.4%-5.5%左右，那么对应10年国债利率中枢在3.1%左右，如果明年贷款利率可降至5%左右，那么10年国债利率中枢或降至2.75%。
4. 低利率时代新特点：波动加大，资产轮涨
4.1 国债利率波动或加大
在未来新一轮的国债利率2时代里，由于利率整体低位，仅仅靠票息无法覆盖负债成本和满足投资者的要求回报率，这意味着债券的资本利得日益重要。追逐资本利得，可能使得任何预期对利率的影响作用较过去放大，“风吹草动”或引起利率超调。
因此，除了利率中枢可能创新低，未来债券收益率的波动也将加大。
我们看到，2008年以来，美国和日本的短端基准利率分别稳定在0.25%和0.1%，但其长期国债收益率在利率下行的过程中，也的确出现了围绕中枢波动加大的特点，甚至低利率时代，全球债市的联动影响也在加强。
4.2 资金充裕，资产轮涨
过去我们讲“货币牛—债券牛—股市牛”的大类资产轮动，例如13年钱荒导致货币牛市，14年利率下行带来债券牛市，15年上半年风险偏好提升配合资金入市推动股票牛市。
但未来低利率时代，大量资金充斥在金融市场，将高收益消灭，这意味着可能不存在货币牛市，因为货币利率一直维持在很低水平，而资金将跟随风险偏好和相对价值涌入股市债市，带来长期双牛、阶段轮涨，例如15年6月股市下跌后，资金纷纷涌入债市，直接从股牛转向债牛。
4.3 短期或有波动，长期看利率新低
10月12日-18日这一周，受经济下行和货币宽松预期影响，利率债大涨，10年国债收益率从此前的3.3%一路下行至3.04%，此后又小幅反弹至3.12%。
根据我们的分析，当前股市下跌后价值凸现，而债市利率经过此轮下行后已接近短期中枢，利率继续往下突破需要基本面或政策的进一步支撑，因此短期内，10年国债利率可能围绕3%的中枢波动，10年国开债利率围绕3.5%的中枢波动。但多维度测算表明，16年10年国债利率有望下降到2.5%，我们坚定长期债牛，短期调整提供买入机会。来源环球老虎财经)
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