美联储加息将对中国资本流出产生持续压力

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2015-11-04 17:55:59

来源：经济参考报

　　11月1日，2015金砖论坛暨第四届全球房地产金融峰会在上海召开。交通银行首席经济学家连平在会上作了题为《新汇改下的全球金融再平衡》的主题演讲。

　　美联储加息是一个过程

　　连平表示，全球金融平衡，大经济体金融平衡以及央行政策指向非常重要。中国的货币政策从20

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14年四季度以来持续向偏松调整，连续降息，很难说目前的降息通道已经结束。至于美联储什么时候加息？谁也不知道。不过，哪些因素最终决定加息，什么时候开始加息，越来越清晰了。就是美国国内就业、物价、经济增长状况等等，它现在似乎对全球市场的变化也越来越关注，不会全然不顾经济和世界走向，独断专行地走自己的路。“我认为，美国加息事实上不是一个点，而是一个过程。”加息的靴子一旦落下来，就表明美国经济总体运行趋势越来越明朗，也就是说朝着好的方向发展。在这种情况下，未来进一步的加息、走向加息通道的可能性是存在的。这可能是一个过程，而这个过程从2013年下半年，或者2014年初就已经开始，对中国经济已经有影响了。

　　连平认为，美国加息，美元会进一步走强，这对中国的出口有利有弊。中国对美国方面的债务会受到一些影响，包括汇率、利率都有影响。但是由于中国国际上的债务总量有限，水平不高，所以影响总体可控。

　　美国加息将在多方面影响中国

　　连平表示，美联储加息一旦落地，对中国资本流出会产生持续压力，对这方面影响需要更多地加以关注，因为它会牵扯到整个经济运行的方方面面。

　　第一，经过三十多年改革开放，中国成为一个持续资本流入国家。中国外汇储备最高时将近四万亿元，这都是近十年来资本大规模流动的真实写照。当资本大规模流动，有了高水平的积累，规模很大后，就要担心资本进一步的流入，还是某一天可能由于某些因素导致资本迅速的不足？毫无疑问是后者。现在要担心的，要防范的是，在中国境内所积累相当规模的资本，将来由于加息推动资本不断地流出。

　　第二，中国境内资产价格。资产价格偏高的话，要担心的不是资本进一步流入，而是资本流出。中国一、二线城市的房产价格已经不低，过去总说香港房价高，东京房价高，现在北京、上海都比它们高。股市方面现在谈不上很高，因为我国流动性非常宽松，利率水平非常低，再次出现暴涨的可能性也是存在的。

　　第三，中国已进入资本输出大国行列。最近几年开始，很多企业，包括国有企业、民营企业都有去全球合理配置资产的需求。所以现在资本输出总量越来越大。直接投资，输出的已经和输入的差不多了，接下来肯定是输出超过输入。这是趋势性的转折。这个时候如果美国持续加息，对资本输出是推动，还是阻碍？毫无疑问答案是“推动”。

　　第四，中国现在货币政策跟美国加息正好相反。2014年以来我国的货币政策向偏松方向调整，六次降息，五次降准，降息不能说就此打住，如果有需要可能还会降。降息的效应最主要的还不是在当下，而是在两个季度以后，通常说两到三个季度以后，效应会明显体现出来。还有一个就是年关，降息之后银行的利率调整是每年年初，2015年降息了，2016年初肯定做出大面积调整，会带来整个利率水平迅速下降。所以前期降息推动市场利率下行的结果还在继续，2016年力度还会加大。这样一来利差会非常明显。前阵子中美之间同期国债收益率利差只有1个百分点，过去很长一段时间是3个百分点以上。现在利差已经不大了，如果美国加息我国再降息，利差就会降到一个百分点以内。这样的利差容易推动资本流出去。

　　第五，人民币的贬值预期。其实它和资产价格效果是一样的，它有贬值的预期存在，尽管目前来说今年调整了一次，目前基本还算平稳，但是市场上始终担心人民币未来还是会有一个趋势性贬值。在这种情况下，容易带来资本持续不断流出。

　　最后还有一个重要因素，那就是资本金融账户开放步伐加快。这其实是双向的，我国长期以来的开放主要是放开境外资本流入，而现在要做的开放，是要放开资本流出去。日前上海自贸区推出“金改40条”，其中涉及到资本流动金融管理方面有4大板块，其中第一条就是资本金融账户开放，开放度明显加大。较高的资产价格水平，较多境内资本积累，加上较为强烈的要去境外投资的需求，现在只有最后一条障碍，就是资本金融账户管理。在这方面的管理，虽然7大类、40个项目有35个都已经放掉了，剩下来的5个，以及其他零星的东西是最关键的，是控制和影响资本输出十分重要的手段。现在我国要往这个方向走，就是把管理的屏障逐步地打开。

　　这些因素汇集在一起，会产生共振和叠加效应。美国一旦走上加息通道和过程，2016年以后的两三年我国资本流出将加快，并将持续存在。事实上，这个过程已经开始了。2015年以来，尤其是下半年，外汇占款负增长规模很大，我们预测10月份也是负增长，但是规模稍微减少一点，至于货币政策转向已经开始，一年左右的时间就是五次降准，而且还没有完。

　　中国资本流出影响整体可控

　　连平认为，既要看到这些趋势性变化的风险，同时也不要过于担忧，资本流出整体上还是可控的。中国经济的基本面还是好的。总体上来说，未来经济增长保持在6.5%到7.5%的区间的可能性是存在的。中国经济保持所谓中高速的增长还是有的。中国的财政状况也比美国、欧洲、日本等好很多。中国经济中最为关键的产业，就是金融体系运行、市场运行总体比较平稳。还有一个比较重要的就是外债的规模非常小。亚洲金融危机时，东南亚一些国家出现很大问题，货币急剧贬值，最后完全失控，很重要的原因是他们借了大规模外债，而我国外债总体水平仍然比较低，这方面不必过于担忧。

　　连平指出，要做到资本流出可控，还要依赖相关政策。整个经济体各个方面要进行合理、有效的调控。首先要维持经济平稳增长。冲在前面的是两大政策：财政政策和投资政策。虽然现在基本上也是这样做，但是力度不够、执行力不够。财政今年赤字比去年扩张了一些，但是在上半年没有得到很好推行和落实，下半年会加快。我们认为明年财政赤字可以在2015年的基础上进一步扩大。财政政策应该很好地发挥调节作用，不仅有总量，还有结构。投资政策需要更有前瞻性，尤其是基建投资方面可以做的东西还很多，可以在规划前瞻性做非常有效、合理的考虑。

　　连平表示，货币政策向偏松方向调整的时候也要注意把握度。对于我国来说，现在跟美国之间保持一定程度的利率利差很有必要，维持资本平稳运行，不要给资本流出带来更大压力。“我猜想，最近一段时间以来降息的步伐相对比较快，也有一个重要考虑，就是当美国加息的靴子落下来后，就不太好再去运用降息工具，除非遇到特殊情况。通俗一点讲，要降的话赶快降，尽早把这个工具先用好。央行在这方面的动作依然比较审慎，最近一段时间以来外汇占款持续负增长，但是央行运用其他短期工具进行对冲，事实上还是希望能够走一步，看一步，不要完全对冲地把存款准备金迅速降下来。这意味着现在应用短期工具频繁地进行调整，也意味着未来最终不得不应用存款准备金率工具进行平衡。”

　　连平认为，还有两方面重要举措：汇率政策和资本金融账户开放。汇率政策未来还需要保持相对稳定的运行态势，人民币出现趋势性贬值，可能会对资本流动带来更大压力。在当前中国经济基础条件下，如果说资本流出压力很大，可以利用汇率工具做一些调整，比如说阶段性的贬值，进行一定程度的调整，影响资本流动。但是趋势性现贬值，显然会增大资本持续流出的压力。当然不是说不可以，贬值有弹性，尤其是阶段性的效果比较好。其实从2012年以来人民币随市场供求关系出现波动，阶段性的升、阶段性的贬已经出现了，只不过这次“8·11”汇改一次性贬值改变了未来人们对运行轨迹和政策导向的预期。我觉得未来还继续维持阶段性的升值和贬值，总体保持小浮动的波动，比如说贬3%，升2%，小幅的波动态势可能性更大一些，也有利于管控资本。

　　关于资本金融账户开放，连平表示，关于这个问题的讨论在两年之前就已经开始，由于有很多不同意见，步伐没有真正迈开，或者迈得很小。现在希望能够步伐加快，这次“金改40条”当中有关金融账户开放的安排，还是比较审慎。资本和金融账户的开放未来会沿着谨慎的步伐向前推进，在非常关键的时候，对于风险调控的举措会不断地出现，甚至还会出现一些新的工具。在未来资本和金融账户开放过程当中，政策、制度的安排上会进一步完善。