宽松政策仍会持续 金融风险浮出水面

　　从2015年10月24日起，中国央行宣布再次下调金融机构存贷款基准利率与法定存款准备金率，同时对金融机构不再设置存款利率浮动上限。此举基本上符合市场预期，但涵义与影响可谓深远。

　　本次央行双降已经是今年以来的第三次双降，其背景是中国宏观经济增速继续下滑、

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　　2015年第三季度中国GDP同比增速仅为6.9%，创下自2009年第1季度以来的新低。更重要的是，目前消费、投资与出口三驾马车均增长乏力。2015年3月至9月，消费品零售同比增速一直在10%-11%的区间内低位窄幅波动，远低于过去10年内15%-16%的平均增速。导致消费增速下行的主要原因则是近年来城乡居民收入增速的下滑。固定资产投资累计同比增速在2015年9月更是创下10.3%的历史性低点，原因则是制造业、房地产与基建投资增速近期集体下行。受地方政府债务高企影响，基建投资近期并未成功扮演逆周期上升的传统角色。而在2015年前9个月，中国出口同比增速竟然有7个月出现负增长，这是除次贷危机之外非常罕见的现象。出口表现糟糕，一方面源自全球经济增长低迷，另一方面则是过去两年人民币有效汇率升值过快。

　　当前中国面临的通货紧缩压力正在加大。2015年前三个季度的GDP缩减指数为-0.3%。2015年9月的CPI同比增速仅为1.6%，近期猪肉价格上升导致的CPI增速反弹仅是昙花一现。更令人担心的是PPI同比增速。截至2015年9月，PPI同比增速已经连续43个月出现负增长，且近期负增长的幅度明显加深。PPI负增长显著加剧了中国企业的实际融资成本，使得“债务—通缩”螺旋成为当前中国金融体系面临的越来越重要的风险。

　　此外，中国经济当前还面临持续的资本外流。截至2015年第二季度，中国已经出现连续五个季度的资本账户赤字。而2015年第三季度中国外汇占款出现1.73万亿人民币的负增长，意味着2015年第三季度的资本账户赤字可能创出新高。资本持续外流除了可能影响金融市场稳定外，还会加剧人民币汇率所面临的贬值压力。

　　从上述视角出发，就能很好地理解本次央行的双降。一方面，降息与降准都属于传统货币政策工具的放松，这自然有助于缓解经济下行与通货紧缩压力。另一方面，降息与降准都有自己特定的功能。降息的特定功能是缓解企业实际融资利率的上行，避免出现“债务—通缩”螺旋，而降准的特定功能是补充资本持续外流而造成的国内金融市场流动性不足。

　　从这一角度出发，只要未来中国宏观经济增速仍在下行、通货紧缩压力仍在加剧、短期资本外流仍在持续，那么央行的宽松货币政策仍将持续。不过笔者认为，未来降准的空间远大于降息。一方面，在本轮双降之后，一年期存款基准利率仅为1.5%，而大型金融机构法定存款准备金率仍高达17.5%。另一方面，央行进一步降息会受到两个因素的掣肘，一是美联储即将步入加息周期，如果中国央行进一步降息，可能导致中美利差收窄，从而加剧人民币贬值预期与短期资本外流压力；二是目前一年期存款基准利率已经低于CPI同比增速，进一步降息会受到CPI增速可能温和反弹的约束。综上所述，笔者认为，到2015年年底，可能不会有进一步的降息，但在12月可能再有一次降准。而在2016年，笔者认为可能有1-3次的降息（每次25个基点）与4-8次的降准（每次50个基点）。

　　在本次央行的举动中，比双降影响更为深远的，则是放开金融机构存款利率浮动上限，这意味着从1992年启动的利率市场化已经基本完成。而国际经验显示，在一国完成利率市场化之后的几年，国内金融市场的波动性通常会显著上升，很多过去位于水下的金融风险将浮出水面。

　　未来几年，中国的商业银行体系将至少面临以下两种负面冲击。冲击之一，是存贷款利差可能显著收窄，而目前利差收入仍占到商业银行总收入的70-80%。冲击之二，是随着政府对金融机构的隐含担保显性化（以全国性存款保险公司的启动运营为界），未来中小金融机构破产清算的概率将显著增加，而这可能导致存款从中下金融机构向系统重要性金融机构的流动（也即所谓的存款搬家）。而除了利率市场化造成的冲击之外，中国商业银行体系还将面临企业部门去杠杆、房地产市场下行、地方债务重组等负面冲击，因此未来几年中国商业银行体系不良贷款比率显著上升，是一个大概率事件。

　　不难看出，相比于工农中建等“大而不倒”的系统重要性银行，未来几年中小存款类金融机构面临的冲击更为显著。这是因为，对前者而言，尽管存贷款利差可能收窄，但存款可能从中小金融机构流入自身避险，因此这两种冲击可以相互对冲。而对中小存款类金融机构而言，它们会面临存贷款利差收窄与存款搬家的叠加冲击，未来的日子注定艰难。

　　总之，随着中国经济潜在增速的下行，以及金融风险的日益凸显，未来几年，中国宏观经济与金融市场将会面临更大的波动与不确定性。无论是政府的宏观政策，还是金融机构与实体企业的生产经营，亦或是家庭的资产配置，都应该对此保持清醒的认识，做到未雨绸缪、有备无患。

　　（笔者为中国社科院世经政所国际投资室主任）

　　本文原载为最新一期《彭博商业周刊》开卷文章。