央行工作论文：放松M2总量控制 建立利率走廊机制

　　搜狐财经讯 今年以来，央行连续数次降准降息，实体经济却依然倍感寒意。这是因为政策利率向市场利率的传导出了问题，还是因为利率工具根本就对市场没有效果。今日刊登在央行网站的两篇论文，就上述问题做了讨论。

　　中国人民银行研究局首席经济学家马骏等人的两篇论文认为，贷存比限制、对贷款规模的数量限制、高存款准备金率、利率管制等因素会不同程度地弱化和扭曲政策利率的传导，削弱利率政策对实体经济的影响；同时，在向新的货币政策框架的过渡中，中国也应建立利率走廊机制，以降低短期利率的波动率，提升未来政策利率的市场认可度和基准性，为利率的有效传导提供基础。

　　金融管制弱化和扭曲政策利率的传导

　　在题为《利率传导机制的动态研究》的论文中，论文作者马骏、施康、王红林和王立升等人指出，贷存比限制、对贷款规模的数量限制、高存款准备金率、利率管制等因素会不同程度地弱化和扭曲政策利率的传导，削弱利率政策对实体经济的影响。

　　马骏等人建议，取消贷存比上限、逐步淡出对贷款的数量限制和较低的存款准备金率，有助于改善利率传导效率，为新货币政策框架的有效运行创造条件。

　　马骏等人同时指出，在经济下行时，政策利率传导效果往往会被风险溢价的上升所部分抵消。部分评论人士由此认为，央行降息未必能够降低企业的融资成本，即所谓的 “利率工具无用论”。

　　马骏等人指出，这些观点的持有者往往没有分清体制性因素导致的货币政策传导阻滞（这种因素在周期的任何部位都起作用）与周期性因素（如在经济下行时风险溢价上升）导致的传导效果的弱化。后者是在所有经济体和所有经济下行周期中都会出现的、无法避免的现象。

　　马骏等人认为，这种经济周期所导致的现象不应该被误解为利率传导机制本身的问题，也不应成为反对货币政策框架转型的理由。

　　另外，对“周期性”传导效果弱化的一个正确的解读是，考虑到部分传导会被风险溢价对冲，经济下行过程中货币政策调整的力度就应该比不考虑风险溢价时的更大，才能达到预期的调控利率和实体经济的效果。

　　中国应建立利率走廊机制

　　在另一篇题为《利率走廊、利率稳定性和调控成本》的论文中，作者牛慕鸿、张黎娜、张翔、宋雪涛和马骏等人建议，在向新的货币政策框架的过渡中，中国也应建立利率走廊机制， 以降低短期利率的波动率，提升未来政策利率的市场认可度和基准性，为利率的有效传导提供基础。

　　所谓利率走廊，是指中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款便利机制，从而依靠设定的利率操作区间来稳定市场拆借利率的调控方法。

　　马骏等人认为，第一，利率走廊操作可以较为有效地引导市场预期，降低市场利率波动；第二，利率走廊可以减少市场对流动性的“囤积性需求”，从而减少央行公开市场操作的频率和幅度，降低操作成本；第三，最优利率走廊宽度的设定要综合考虑利率波动率、调控成本、外部冲击的频率和幅度等因素。

　　马骏等人同时指出，基于理论研究和对国内外相关经验的分析，对于利率走廊机制，中国可以得到下述启示：

　　第一，我国有必要建立利率走廊操作系统。从我国当前的经济金融环境来看，仅仅依靠公开市场操作来稳定利率面临着较多的困难。主要原因在于由于政策协调、金融创新、资本项目开放等因素会产生许多不可测货币需求冲击。在2012年1月-2015年6月间，如果用变异系数(标准差除以平均利率)来衡量，我国隔夜 SHIBOR 的波幅是美元、日元、韩币和印度卢比隔夜利率波幅的约 2-4 倍。

　　率走廊的实施有利于稳定商业银行预期，避免预期利率飙升而出现囤积流动性的倾向，从而达到稳定利率的作用。更为重要的是，只有明显降低短期利率的波动性，商业银行才有意愿使用某种短期利率作为定价的基础，才可能培育出未来的政策利率。另外，走廊还有助于降低中央银行的公开市场操作的使用频率和幅度，降低操作成本，有助于提高货币政策透明度。

　　第二，建立利率走廊实施路线图。从我国当前的情况来看，建立完备的利率走廊可能需要若干年，在此阶段中的一个可能的路线图如下：第一步：在一个隐性的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必宣布这个隐性的政策利率。

　　第二步：逐步收窄事实上的利率走廊。在这两个阶段，由于利率波幅的降低，市场会逐步形成某种短期利率将成为政策利率的预期，部分银行开始以这个利率作为定价基础开始定价，基础利率的形成过程也会开始考虑这个“政策利率”，在此利率基础上也会发展出衍生工具，以帮助提高以该利率定价的银行的对冲风险的能力。在上述能力基本建立之后，可以进入第三步：取消基准存贷款利率，并宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考广义货币供应量增长率的新政策框架。

　　另外，届时可以建立一个正式的(显性)的利率走廊，其上限为常备借贷机制的利率，下限为超额存款准备金的利率。在正式的利率走廊之内，继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。

　　第三，利率走廊的建设还需要一些配套改革。比如，应该在最高决策层面弱化将 M2增速作为货币政策中介目标的作用，给予M2增速以更大的弹性。应该建立利率、货币供应量和实体经济指标间关系的分析框架和预测模型，加强部门之间的协调和信息沟通，提高对流动性的预测能力，减少“不可测”需求冲击导致的利率波动。

　　第四，完善央行抵押品制度。要建立可信的利率走廊制度，要求对借贷便利工具的合格抵押品范围不能太窄，要保证抵押品的可得性、规模性、便利性等的要求。今后应进一步完善抵押品的评级制度，增加透明度，建立起包括国债以及达到一定评级要求的地方政府债券、金融机构债券、公司类信用债和银行贷款等在内的抵押品体系。（完）