供给侧改革大幕已开启，PE机构必须及时转型(图)

　　11月，中央高层在9天之内四次提到“供给侧改革”，这对股权投资行业将产生哪些影响？ “供给侧的改革大幕已经开启，PE机构必须及时进行转型。要忘掉过去的辉煌业绩，重新实事求是打造自身的核心价值能力。”基石资本管理合伙人陶涛在由21世纪经济报道主办的“2015中国创新资本年会”上指出。

　　需求端改革红利减弱

　　基石资本是证券公司直投背景出身、有15年的投资管理经验，经历过八次IPO暂停和九次IPO重启。

　　基石投资的过往投资业绩和公司发展，离不开供给端的两大改革。一是，2004-2006年的股权分置改革，可以说，没有股权分置改革就没有中国PE和VC整个股权投资产业。二是，多层次资本市场建设和市场化发行的改革。

　　过去，基石相当多的成功案例和巨额收益都依托于过去一二十年间年政府在需求侧改革所获得的成果。比如在利息税、土地财政、房地产方面的发展，4万亿的政府投资、人民币贬值、中国政府加入WTO等。

　　这些重大的举措都是政府在需求侧的努力，激发了中国的消费内需，激发了中国的投资潜力。通过出口获得大量的外商进入，获得外汇储备，使中国资本市场拥有丰厚的流动性。

　　需求端改革的背景上，基石的投资思路是什么？一方面，被投企业在投资期获得了多少净利润的增长；一方面是资本市场给予投资的估值，即投资的市盈率和退出的市盈率差。两个要素叠加起来成为PE机构在过去15年间获利核心的来源。

　　所谓的股权投资“黄金期”、“暴利期”一去不复返了。需求端的改革在过去的20年间得到了充分的激发，目前，需求端的宏观经济政策边际效应在逐渐递减。PE投资机构IPO溢价在逐年下降，主板、创业板、新三板的市盈率也在逐年往下走。这样的背景下，如果PE机构还执着于所谓根据需求端改革的逻辑进行投资的话，显然前景令人担心。

　　供给侧改革下的投资逻辑

　　所谓供给侧的改革，实际上是在改革生产要素，使得我们的人力资本投入和资本投入相结合，能够更加的有效率。张军扩主任在演讲中提出，供给侧改革的一些政策，其中的一个核心的政策就是通过放松管制、通过金融改革，使得中小企业有着更好的生存发展的活力、使得企业家能够迅速从过去的资产定价变为资本定价。

　　在供给侧改革的投资逻辑是什么？过去从需求侧会看到，主要是企业发展所在市场潜力、增长前景、企业竞争实力等。但是如果站在供给侧角度来看，我们实际上看的并不是市场潜力。经过几十年的发展，我们的市场需求是摆在这，核心是我们怎么能够在供给侧找到创新的机会，找到获利的前景。

　　通过供给侧商业模式的创新、通过新技术的引入，产生更好的市场供给，然后迎合消费者的需求实现货币的投资策略，这必然要求改革PE机构自身传统估值体系。传统估值体系最基本的估值是所谓的P/E法，即企业的估值与企业年度实现净利润的倍数。

　　但是未来，在供给侧的逻辑是什么？我们在供给侧的逻辑看企业的P/S(市销率)值，因为在供给侧的企业往往处于初创期，但是属于高速成长期，我们要看企业的销售收入规模、商业模式是否已经得到验证；我们不能只看P/S，面对大量的电子商务平台、互联网平台，我们要看在这个平台上所创造的交易额，从P/S转化到了P/GMV(市值/交易流水)；到平台以后不能只看交易额，还要看是怎样的客户在这个平台上进行交易，又从P/GMV又看到了客户数；看到客户每笔交易的客单价，有了客单价关注多少客户每天在这个平台上进行采购它的服务或者是产品，就会产生到日活和月活。从日活和月活可以看到，如果消费者在互联网平台上进行浏览，无论是移动互联网平台还是PC端的互联网平台，它有多少是通过浏览变成真正的交易行为，我们会考虑到倒流和转化率。

　　通过在供给侧的投资思维思考，使得PE机构自身必须把传统的基于PE投资逻辑转向复杂的新商业模式、新技术的评价逻辑，这个对我们是非常大的挑战。

　　PE机构要打造四大能力

　　PE机构经常在思考，在整个经济产业链里，有怎样的经济意义和社会意义。过去我们认为，PE机构的社会意义在于协助中国企业家从资产价值变成资本价值。可是伴随供给侧的重大改革，我们开始实现多层次的资本市场。多层级的资本市场必然使企业家把资产变为资本的过程更加简便、快捷。

　　对于PE机构来说，过去所谓的资本运作能力，将变成一把没有用的“剑”。以后的PE资本投资将不再是比拼所谓的资本运作能力，而要打造如下四大能力：

　　第一，未来的PE资本必须有对新技术和新商业模式的鉴别能力。也就是说，向一个新的技术做投资时，能不能够看到它商业化的未来，如何判断一个新的商业模式能否成功，或者成功需要哪些关键的要素，是人力的要素、管理的要素，还是产业资本结合的要素，这是非常重要的能力。

　　第二，一家优秀的PE机构，必须有能够对不同层级发展阶段的企业进行持续增值的能力。过去PE机构仅仅投资成长型企业，最多派一个董事、每个月听一次董事会报告可能就可以了。未来，PE机构必须是深度参与到企业的成长中，能够给企业以具体管理的指导、业务方向上的指导，甚至财务上的指导，在初创型阶段要帮它思考如何引进团队、改良商业模式，在成长型阶段协助企业进行资本融资，帮助企业迅速的发展，在成熟阶段协助企业进行并购整合。

　　第三，发展并购投资和产业投资的能力。如何能够协助被投企业进行持续的并购、扩张、发展，这是非常重要的能力。

　　最后，还要协助中国的企业走向世界。这也是基石资本在过去两年间正在着力培养自身建立的能力。

　　总结来说，供给侧的改革大幕已经开启，PE机构必须及时进行转型。要忘掉过去自己辉煌的业绩，重新实事求是打造自身的核心价值能力，才能为中国企业的发展助力、推动中国企业家从资产转为资本；同时，还要持续协助中国企业创富，为投资人（LP）创造优秀的回报。(编辑 林坤)

　　作者：赵娜

https://business.sohu.com/20151202/n429185038.shtml business.sohu.com false 21世纪经济报道 https://epaper.21jingji.com/html/2015-12/02/content_27012.htm report 2933 本报记者赵娜整理报道11月，中央高层在9天之内四次提到“供给侧改革”，这对股权投资行业将产生哪些影响？“供给侧的改革大幕已经开启，PE机构必须及时进行转型。要忘