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瞄准新三板
从2015年年初开始，新三板突然吸引了主流资本市场的目光，拆除VIE成为潮流，众多在海外上市或是拟去海外上市的企业纷纷开始选择拆除VIE架构回归国内资本市场。2013年12月31日，新三板开始面向全国受理企业挂牌申请，迄今不到两年的时间，板上挂牌公司数量已经达到4000多家。门槛低是新三板的重要吸引力之一，宽松的门槛和挂牌审批的效率高，使新三板成为VIE企业回归的主要平台。基于各家企业的情况不一样，使得新三板上VIE回归的样本非常丰富，但与此同时这些公司仍然面临一些共同的难题。
本报记者 谷枫 实习记者 赵丹 北京报道
导读
对很多企业来说，A股才是最终的选择。但是IPO所需的时间成本和借壳所面临的重重障碍让这两种选择走向成功的案例在今年寥寥无几。这样的现实也间接促成了新三板成为拆除红筹或是VIE架构企业回归国内资本市场的主要途径。
拆除“VIE”架构毫无疑问是今年资本市场的热词，包括分众传媒、巨人网络、奇虎360等多家在海外上市的公司均在今年宣布私有化，拆除VIE架构，开启回归国内资本市场之旅。
放眼国内，目前拆除红筹架构后，回归的路径有三种：第一是选择正常IPO流程登陆A股，第二种则是通过借壳的方式登陆A股，还有一种选择是这两年飞速发展的新三板。
因IPO耗时长，借壳过程复杂，新三板逐渐地成为这些回归企业的主要选择。
“开始未考虑新三板的原因是当时新三板的流动性与市场关注度都较低，2015年年初时新三板突然吸引了主流资本市场的目光，虽然主流机构未将资金迁移到新三板，但发展趋势很好，所以我们研究了新三板的政策与设立动机，以及接下来的目标，我们认为以中国经济转型的态势来看，是符合我们的发展方向。”新三板挂牌企业汇量科技的副总裁曹晓欢对21世纪经济报道记者表示。
回归主要途径之一
实际上，开始刺激一些企业开启私有化程序，拆除VIE架构，走上回归国内资本市场之路的并不是新三板市场的扩容，而是暴风科技回归A股后股价和估值的暴涨。
对很多企业来说，A股才是最终的选择。但是IPO所需的时间成本和借壳所面临的重重障碍让这两种选择走向成功的案例在今年寥寥无几。
“谁也没有想到新三板实际上成为了这些公司回归的主要途径，很多公司在考量拆架构的时候并没有将新三板作为一种回归途径考虑在其中。”君和资本的一位内部人士对记者表示。这样的现实也间接促成了新三板成为拆除红筹或是VIE架构企业回归国内资本市场的主要途径。
据记者不完全统计，截至12月7日拆除VIE架构挂牌或是提交材料拟挂牌新三板的公司超过10家。这其中，除了百合网（834214）、天涯社区（833359）等知名的互联网公司，也还有汇量科技（834299）等成立不久处在创业阶段的公司。
不仅如此，未来通过新三板回归潜在的公司也多达上百家。
除了其他通道不畅通之外，是否有其他原因成为企业选择新三板的理由。
“这些企业拆除VIE架构，没有去创业板、主板去上市，反而选择新三板作为登陆国内资本市场的途径，首先证明了新三板目前从融资功能到监管的人性化程度都非常符合这些企业的需求。新三板作为一个以注册制为基础的市场，在监管上严格按照流程化、透明化原则，因而其管理效率很高，这是企业转向选择新三板的原因之一。” 对于新三板能够成为回归企业的主要选择，安信证券新三板研究负责人诸海滨分析道。
正如诸海滨所言，新三板的一个鲜明的特点便是挂牌效率及审核效率高。
以汇量科技为例，其股改开始的基准日为5月31日，随后在9月向股转系统报送挂牌申请材料，在股转系统的一轮反馈之后，最终在11月11日获得挂牌同意函并于当月24日成功挂牌。
如果从递交材料的时间开始算起，汇量科技仅用了2个月时间便登陆新三板。相比 IPO从提交材料，到最终成功上市动辄花费数年，两三个月的时间成本已经非常低。
对于新三板能够成为回归企业的主要选择，安信证券新三板研究负责人诸海滨分析道“另外一点是新三板的融资能力很强，企业登陆新三板之后都能够融到资。”
值得注意的是，新三板宽松的挂牌条件也是一些企业选择的原因。
“原来我们去海外的核心原因是我们主体的设立时间不符合主板与创业板的要求，如今新三板在这方面要比主板宽松一些。”曹晓欢表示。
“回归公司不是那么容易登陆，新三板对于他们来讲是比较现实的选择。而像暴风科技这类公司可以作为示范效应，但模仿不易。分众传媒这种借壳回归的企业有很多的不确定性，同时成本较高，新三板确定性较强，成本较低，难度较小，因而综合起来，新三板成为回归国内资本市场的主要途径。”申万宏源新三板首席分析师李筱璇认为。
红筹回归样本库
如此多的回归案例，也让新三板成为VIE架构回归的样本库，后来的企业可以参考这些案例，提高效率。
这些回归案例中，创造了很多新三板的“第一家”。
以合全药业（832159）为例，这家公司是纽交所上市公司药明康德的全资子公司，这也是首家纽交所上市公司子公司挂牌新三板。
除此之外，合全药业的特殊之处在于，其本身并没有 VIE 架构，但其实际控制人有VIE 架构的境外上市公司案例。
类似的例子，还有正在申请挂牌的全美在线。与合全药业相似的是，全美在线控股股东ATA采用的也是VIE架构，于2008年1月29日在纳斯达克证券交易所。
不过，全美在线确实拆除了 VIE 架构后才申请挂牌新三板。
“合全药业和全美在线间接证明了一个事情，实际控制人可以是境外上市公司，并且可以不拆除VIE架构或是BVI架构，但是子公司如果想挂牌新三板最好还是拆除VIE架构，成为境内公司。”北京一家大型券商成长企业融资部的人士表示。
目前新三板上的回归案例不仅仅可以为海外上市公司子公司提供了回归路径样本，如汇量科技这样企业的案例，也给创业期搭建了红筹架构、随后又拆除再回归国内资本市场的公司一些经验。
根据记者了解，汇量科技搭建完成红筹架构的时间为2015年4月，而正式开始实施拆除计划的时间则是2015年5月8日，这其中相距仅一个月。
而拆除红筹架构花费的时间，汇量科技也十分惊人。据记者了解，其真正操作时间不到一个月，5月第二周开始，合并基准日是5月31日，总计两周多，不到三周时间。
“回归的过程中最麻烦的点是各方的协调，当时外管局的审核还未下放到商业银行，我们在广州时还需通过省商务局和外汇管理局，这两道关我们所需时间是很短的，共计五天左右。另外一个难关是将审批文书拿到银行去汇款时，他们内部的程序也比较慢，好在我们提前都做好了沟通，每一步的衔接都很紧凑，所以操作很快，因此才可以赶在5月31日之前完成。”曹晓欢向21世纪经济报道记者透露。
与此同时，这些企业在回归之时也会面临一些共同的难题。
北京地区一家上市大型券商投行部的人士李伟（化名）对21世纪经济报道记者分析道：“拆VIE或是红筹架构最关键的是两件事情，一是海外部分收购老股，注销公司，二是国内部分通过增资或者购买老股的方式梳理新的股权结构。”
“公司A在搭建架构之时，引入了美元私募基金的战略投资，在拆架构的时候就要面临同样用美元将这些基金的部分赎回，这通常需要引入一家第三方基金。第三方基金怎样定价回购老投资者的股权，另外老投资者是否也有人民币基金可以继续接A公司的盘，这些都需要花时间来协商谈判的。与投资方谈判非常耗费精力，对方可能知道你急需回归，开的价格就高很多。”李伟表示。
正如李伟所述，国内有很多估值过亿，甚至过十亿美金的公司在拆VIE，这些公司可能有超过10个以上的基金。这其中多方谈判协商的难度、接盘所需要的资金数量等诸多因素，导致项目的操作难度和时间都是无法预估的。
作者：谷枫 赵丹
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