市场新演化把注册制改革推入快行道

　　原有发行制度越来越无法适应我国市场化程度日益提升的资本市场。证监会近期推出的一些改革措施带有强烈的注册制色彩，注册制改革垫场戏早已密集上演。

　　张金松

　　国务院常务会议审议通过了拟提请全国人大常委会审议《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<>有关规定的决定（草案）》。草案明确，在决定试行之日起两年内，授权对拟在上海、深圳两家证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制。这意味着，注册制改革将超出市场预期在《证券法》修订完成前先行推出。为什么不再等《证券法》修订完毕再推注册制，而通过全国人大常委会授权国务院的形式来推进注册制改革呢？笔者认为，这与今年证监会的工作任务目标、新三板与主板创业板日益激烈的竞争与近期推出的一些具有注册制色彩的改革措施有关。

　　之前，证监会发言人曾说，推出注册制要以《证券法》修订为前提，这需要一个过程。根据计划，《证券法》修订草案在今年4月的十二届全国人大常委会十四次会议上初审，8月二审，最快在10月完成三审。受累6月以来的股市巨震，《证券法》修订案目前仅完成初审，二审最快也得12月，三审只能等到明年了。很显然，这条路走起来比较缓慢，且不确定性较大。除此之外，注册制改革还可走另一条更快捷之路，那就是由全国人大法律授权，先试先行，边改革边完善，最后再将注册制相关条款写入《证券法》，这与“摸着石头过河”的改革思路是一致的。此次国务院常务会议就给出了这样一张注册制改革的路线图。

　　沪深股市推行经年的股票发行核准制，是一种带有行政审批色彩的制度，只要掌握了IPO审批大权，就能决定发行人是否能发行上市，这种实质性审核的制度人为抬高了上市门槛，使得IPO批文成为一种“稀缺资源”。这种存在重大缺陷的发行制度越来越无法适应我国市场化程度日益提升的资本市场。

　　注册制改革除了需要设计合理科学的制度设计，更需要制度的高效执行，注册制的实施最终是由人来落实。希望有关方面能够尽快建立起注册制改革的人才队伍，做好改革顶层设计，构建起注册制改革的组织架构，为注册制的实施奠定人员与组织基础，并有效执行注册制的各项制度与措施。

　　截至12月9日，新三板挂牌企业已达4581家，主板市场（包括中小板）上市公司2305家，创业板上市公司486家，新三板挂牌企业数已远超主板和二板，且新三板挂牌数量增速远快于主板和二板市场，新三板市场发展呈爆发状态。《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》（简称若干意见）明确提出，新三板要坚持独立的市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排，全国股转系统应逐步完善服务体系，促进挂牌公司成长为优质企业。同时，《若干意见》还强调，全国股转系统是依据《证券法》设立的全国性证券交易场所，是我国多层次资本市场的重要组成部分。由此可以得出以下三点：第一，新三板是独立的市场，不是过渡性制度安排；第二，新三板是全国性证券交易所，不是地方区域性质的；第三，新三板是与上海、深圳两大证券交易所并列的，是一种相互竞争关系，新三板照样要培育优质企业。新三板是建立多层次资本市场体系的重要组成部分，相对于主板与二板市场，具有多项制度创新，最具代表性的就是注册制。新三板一推出就实行注册制，没有财务指标要求，也没有严格发行条件限制，企业挂牌门槛较低，且挂牌流程简单，吸引了众多中小微企业，尤其那些极具成长性而有大量资金需求的企业。

　　随着新三板市场的迅猛壮大，无论发展速度，还是发展质量，均有赶超主板与二板市场的趋势。未来我国证券市场将形成新三板、沪深证券交易所相互竞争的三足鼎立格局，发行人可以自由选择上市或挂牌的地方，交易所将通过制度创新吸引优质企业来自己的交易所上市或挂牌，良性互动，促进资源优化配置。如果主板与二板市场再不推进注册制改革，那么那些优质的本符合主板上市条件的企业就有动力转向新三板，优质资源将纷纷流向新三板，主板与二板市场失宠的风险必将加大。

　　回头看，证监会近期推出的一些改革措施带有强烈的注册制色彩，注册制改革垫场戏早已密集上演。比如，发行监管方式进一步调整，修订了主板（含中小板）和创业板IPO并上市的管理办法，不再将“独立性要求”和“募集资金使用”作为发行条件，而是调整为信息披露要求。再如，调整了新股发行流程，将投资者申购时全额预先缴款改为确定配售数量后再缴款。又如，证监会采取三方面措施加强对中介机构勤勉尽责的要求：建立保荐机构先行赔付制度；完善信息披露抽查制度；拟出台会计师事务所从事证券业务监督管理办法。还有，合并修订主板（含中小板）和创业板上市公司年度报告信息披露内容与格式准则，突出决策有用性，一面确立以投资者需求为导向的理念，一面构建分层次统一的信息披露框架，同时还兼顾公司信息披露成本和商业秘密的现实因素。另外，近期集中处理了一批信息披露违规、内幕交易与市场操纵案件，并加大了惩处力度。

　　（作者系中国银河证券博士后科研工作站博士后、英蓝资产管理（北京）有限公司特约研究员）

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