任泽平：经济稳汇率贬，股债需新的催化剂

　　导读：我们自11月15日周报提出“股债需新的催化剂”以来，股债赚钱效应减弱。前方密集成交区与缺少新利好叠加，压制了股市上涨空间；美联储加息、人民币汇率贬值和国内资本流出，压缩了国内利率下降空间。静观时变。

　　文/任泽平、张庆昌 国泰君安宏观分析师

　　1.国际经济：靴子将落地，美联储议息在即，全球股市和大宗商品再跌

　　1.1. 前期获利盘涌出，美元指数下跌

　　靴子即将落地，前期做空股指、做多美元和国债的获利盘涌出。美元指数降至97.6，10年期美国国债收益率降至2.13%。需求弱、供给收缩困难和美联储加息预期叠加，大宗商品CRB指数再度下跌。11月美国PMI指数降至48.6，欧日回升至52.8、52.6，美就业情况仍支撑加息。

　　1.2. 美国经济复苏稳健，15-16日美议息会议大概率加息

　　美国经济复苏稳健，12月份加息概率加大。美国经济基本面虽然弱于历次复苏中的表现，但仍然比较稳健，中期仍具备增长空间。美国11月Markit 制造业PMI为52.8，高于预期的52.6；ISM制造业指数48.6，预期50.5，前值50.1。美国11月非农就业人口21.1万人，高于预期的20.0万人；美国11月零售销售环比0.2%，低于预期的0.3%，高于前值的0.1%。美国物价低位上升。11月PPI环比0.3%，高于预期的0.0%，高于前值的-0.4%；11月核心PPI环比0.1%，与预期一直，高于前值的-0.3%。居民按揭贷款数量稳步上升且空间较大。2015Q1居民按揭贷款量为15.7万亿美元，仍低于2008Q2的16.2万亿美元；美国10月新屋销售环比10.7%，预期6.8% ，高于前值的-12.9%。

　　留意美联储12月份议息会议，如果加息靴子落地，新兴经济体资金流出速度将下降，但仍需警惕不加息黑天鹅事件。市场预期美国12月大概率加息，靴子落地，新兴市场资金流出速度会减弱，与近期汇率市场表现相吻合。但如果美联储12月份不加息，新兴市场资金流出可能重回加剧态势，汇率将再次出现贬值。

　　2.国内经济：微刺激见效，维持经济四季度暂稳、中期L型、长期下行压力仍大判断

　　2.1. 微刺激见效，降准临近

　　事件：11月规模以上工业增加值同比6.2%，高于预期0.5个百分点，高于前值0.6个百分点；1-11月城镇固定资产投资同比10.2%，高于预期0.1个百分点，与前值一致；11月社会消费品零售总额同比11.2%，高于预期0.1个百分点，高于前值0.2个百分点。

　　核心观点：工业生产超市场预期，汽车制造回升。投资反弹，基建和制造业加快，受益于微刺激和外需改善。房屋销售和资金来源情况较好，土地购置和新开工仍低。消费略升，主要受双11网售和汽车拉动。维持4季度经济暂稳、中期L型、长期下行压力仍大判断。

　　工业生产超市场预期，主要受汽车生产回升影响。受购置税优惠政策的促进作用及企业去库存后生产恢复，汽车制造业增加值同比增长13%，较10月份回升5.7个百分点，拉升规模以上工业增速0.36个百分点。高技术行业继续高增，其中航空航天器及设备制造业增长26.9%；电子及通信设备13.8%。消费升级方向的新兴产品快增。自动售货机售票机同比增长2.6倍、新能源汽车增长1.8倍。中部和西部地区上升较快，东部其次，东北同比-2.5%。工业企业出口交货值同比名义增速-2.0%，比上月提升1.1个百分点，受益于美国消费支出改善拉动，与财新PMI新出口订单改善一致。

　　投资加快，基建和制造业加快，受益于微刺激和外需改善，地产下滑。11月全社会固投同比增长10.8%，比上月加快1.5个百分点。其中，制造业投资增长9.3%，比上月加快0.9个百分点；基建投资增长24.9%，比上月上升12.3个百分点；房地产开发增长-5.1%，比上月下降2.7个百分点。1-11月固投资金来源同比增长7.9%，比上月加快0.6个百分点，国家预算和自筹资金增速提高，国内贷款和利用外资回落。房屋销售和资金来源情况较好，土地购置和新开工仍低。

　　消费略升，主要受双11网售和汽车拉动。11月份，全国网上零售额34526亿元，同比增长34.5%。受益于购置税减免刺激，11月汽车销售额同比增长9.0%，高于1-11月4个百分点。11月限额以上单位消费品零售额同比增长8.8%，高于1-11月1.1个百分点。

　　2.2. 出口低迷，贸易顺差收窄

　　事件：中国11月出口同比(按人民币计)-3.7%，预期-2.3%，前值-3.6%。中国11月进口同比(按人民币计)-5.6%，预期-11.1%，前值-16.0%。中国11月贸易顺差3431亿元，预期3884.5亿元，前值3932.0亿元。

　　核心观点：11月出口增速低于预期，主要与全球贸易收缩有关，韩国台湾出口增速跌幅更大。进口增速超预期回升，与基数效应有关，虚假贸易也可能是部分原因，大宗商品进口未明显增加。出口下滑进口改善导致贸易顺差收窄，但由于进口增速回升主要是基数原因，预计顺差将继续维持较高位置，人民币中期有支撑。出口不振，加大稳增长压力，维持经济中期L型判断，需改革放活。

　　出口增速低于预期，主要与全球贸易收缩有关，韩国台湾出口增速跌幅更大。11月，中国出口同比增速(按人民币计)-3.7%，比预期低1.4个百分点，比10月低0.1个百分点，和此前公布的PMI新出口订单数据一致，11月中采PMI新出口订单下滑1个百分点至46.4。出口增速超预期下滑和全球贸易收缩有关，韩国、中国台湾等出口导向型经济体11月出口也非常疲软，韩国11月出口增速下滑1个百分点至-17.6%，台湾11月出口增速下滑6个百分点至-16.9%。全球贸易收缩与全球经济低迷及美元升值有关，11月美元指数升值3.5%，从计价渠道对全球出口造成负面影响。

　　对美国出口增速高位回落，对欧盟日本出口增速继续维持低位，对东盟等新兴市场出口增速继续下滑。1-11月，中国对美国出口增速为5%，比1-10月下滑0.8个百分点，对欧盟出口增速为-3.9%，比1-10月下滑0.2个百分点，对日本出口增速为-8.9%，比1-10月回升0.1个百分点，对东盟出口增速为3.7%，比1-10月下滑0.5个百分点。

　　进口增速超预期回升，与基数效应有关，虚假贸易也可能是部分原因，大宗商品进口未明显增加。（1）中国11月进口同比(按人民币计)-5.6%，比预期高5.5个百分点，比10月高10.4个百分点。出口回升主要与基数效应有关，2014年11月进口增速-6.5%，比2014年10月低11.1个百分点，基数较低。（2）值得注意是的，大宗商品进口数量升降各半，并未明显回升，相比1-10月，1-11月进口铁矿砂回升1.8个百分点，原油下滑0.2个百分点，煤回升0.5个百分点，成品油下滑2.2个百分点，铜材回升1.7个百分点，钢材下滑0.6个百分点，塑料0.5个百分点，粮食下滑0.1个百分点。11月大宗商品价格总体下滑，因而也不是进口回升主因。（3）分进口来源地看，对香港进口增速回升幅度明显大于其他地区，或许与虚假贸易有关。相比1-10月，1-11月中国对香港进口增速回升4.8个百分点，而同期对美回升0.3个百分点，对欧回升0.7百分点，对日本回升0.4个百分点，对回升1.1个百分点。近期人民币贬值压力较大，跨境资金可能通过虚假贸易流出。

　　贸易顺差收窄但仍维持较高位置，人民币中期有支撑。11月贸易顺差为541亿美元，相比10月的616亿美元有所收窄，主因是出口下滑进口回升，但鉴于进口增速下滑主要和基数效应有关，贸易顺差将继续维持较高位置。当前人民币看跌期权导致贬值预期较浓，但贸易顺差和物价稳定中期内对人民币构成支撑。

　　2.3. 房地产结构分化，重点城市销量较好，电影票房同比较高

　　房市持续回暖。12月6日当周，30大中城市房地产周度销售面积为573.9万平方米，环比下降6%，同比上涨22%。但是，开发商拿地面积快速下滑，环比下降41%。

　　房市结构分化。1-11月份40个重点城市商品房销售面积增长10.1%，增速比1-10月份提高0.9个百分点；非重点城市销售面积增长5.7%，增速回落0.3个百分点。

　　12月6日当周电影票房收入6.53亿元，同比增长18%；观影人数为1971万人，同比增长27%；放影场次为110万场，同比增长36%。

　　3.物价：CPI略升PPI通缩

　　事件：11月CPI同比1.5%，高于前值1.3%，也高于市场预期的1.4%；环比持平，高于前值-0.3%。PPI同比-5.9%，连续45个月为负，与前值持平，略高于市场预期-6.0%；环比-0.5%，低于前值-0.4%。

　　核心观点：CPI回升，PPI维持低位，货政宽松方向不变。11月CPI回升至1.5%，主要受寒潮影响，食品价格反弹。但PPI维持低位，近期美联储加息预期大增，大宗再次大跌，通缩压力加大，外汇占款下降，货币宽松方向不变，降准时点临近。

　　食品价格连续2个月快速下降后出现回升。CPI翘尾因素为0.3个百分点，新涨价因素为1.2个百分点。11月食品类价格同比上涨2.3%，高于前值1.9%，环比持平，高于前值-1.0%。猪肉同比上涨13.9%，贡献CPI约0.42个百分点，环比下跌2.8%，猪肉价格上涨周期后继续高位回落。鲜菜、肉禽及其制品、水产品和粮食价格同比分别上升9.4%、6.2%、2.3%和1.1%，鲜菜涨幅较大。蛋价、鲜果同比分别下跌13.6%和7.2%，跌幅较大。

　　非食品价格略有上升。11月非食品价格同比上涨1.1%，高于前值0.9%，环比持平，低于前值0.1%。衣着、医疗保健和个人用品、家庭设备用品及维修服务价格分别上涨0.6%、0.4%和0.1%；娱乐教育文化用品及服务、交通和通信价格分别下降0.6%和0.2%；烟酒及用品、居住价格均持平，呈现“3升2平2降”态势。

　　11月PPI同比、环比维持大幅负增长，大宗再次大跌，工业企业利润承压。11月统计局和财新PMI依然双双低于荣枯线，生产资料价格同比下降7.6%。其中，采掘工业价格下降19.9%，原材料工业价格下降10.7%，加工工业下降5.2%。另外，生活资料价格同比下降0.4%。主要工业行业价格跌幅继续维持高位，石油和天然气开采、石油加工炼焦和核燃料加工业、黑色金属矿采选业价格同比跌幅前三。

　　货币宽松继续，降准时点临近。猪周期上涨结束，猪价继续高位回落，食品价格仅受寒潮影响，短期波动。PPI维持-5.9%低位，美元走强，大宗再次大跌。综合考虑物价和外汇占款下降，经济承压，通缩压力加大，货币政策放松继续，降准时点临近。

　　大宗商品价格基本稳定。12 月第2 周(12月7日至12月11日)，大宗商品中山西优混煤平仓价上涨，钢材指数回落，WTI 原油期货结算价基本持平。

　　4.货币：利率略降，汇率贬值，降准预期升温

　　4.1. 融资需求低迷，降准时点临近

　　事件：中国11月新增人民币贷款7089亿元，预期7350亿元，前值5136亿元，同比少增2347亿元。中国11月社会融资规模1.02万亿元，预期9700亿元，比上月多4878亿元，比2014年同期少1089亿元。中国11月M2货币供应同比13.7%，预期13.4%，增速分别比上月末和2014年同期高0.2个和1.4个百分点。

　　核心观点：地产销售改善持续推升居民中长期贷款，企业信贷需求偏弱，融资总量增速继续下降。M2增速超市场预期，流动性充足。通缩压力加大，美联储加息概率上升，外汇占款下降，而融资需求继续低迷，货币政策需要继续宽松，预计降准时点临近。

　　人民币信贷低于预期，信贷需求继续低迷。月末人民币贷款余额93.36万亿元，同比增长14.9%，增速比上月低0.5个百分点，比2014年同期高1.5个百分点。房地产销售持续火热，居民中长期信贷增加3278亿元，同比多增1448亿元。融资需求继续低迷，企业中长期信贷增加1317亿元，同比少增1562亿元，而票据融资同比少增998亿元。消费活力和企业的投资活力仍未恢复，居民短期信贷同比少增89亿元，企业短期贷款同比多增1418亿元。股市震荡，非银金融机构贷款减少1671亿元。

　　融资总量同比增速继续下降，表外融资下降，直接融资回升。融资总量同比增速11.6%，增速比上月下降0.2%。表内信贷占比回落，其中人民币信贷同比多增346亿元；美联储加息概率上升，美元继续强势，外币贷款同比少增1116亿元。表外信贷下降，其中委托贷款同比少增30亿元，信托贷款同比多增13亿元，承兑汇票同比少增1878亿元。直接融资回升，企业债券同比多增1551亿元，股票融资同比多增189亿元。

　　货币增速超市场预期，资金从股市回流。M2增速继续回升，虽外汇占款下降，但地方债务置换可能继续推动银行证券投资，10月降准提升货币乘数。市场流动性充足，11月公开市场操作净回笼600亿元。财政存款同比多增2616亿元。M1同比增速继续上升至15.7%。源于低基数和股市调整，资金从股市回流。

　　降准时点临近。美联储加息概率上升，外汇占款下降，而融资需求继续低迷，货币政策需要继续宽松，预计降准时点临近。

　　4.2. 利率略降，汇率贬值

　　货币市场利率微降。本周（12月07日至12月11日），反映银行间市场资金面的银行间回购加权利率1天下降，由12月04日的1.7990%降至1.7985%。1年期央票到期收益率由上周的2.6750%下降到2.6435%。

　　国债收益率下降。受外汇占款、进出口数据等影响，降准预期升温，10年期国债收益率从上周3.0254%降至2.9931%。

　　人民币汇率贬值。人民币兑美元中间价贬至6.44，NDF贬至6.7。近期外汇市场成交量放大、即期和远期价差放大，显示贬值预期加大，主要的压力来自美联储12月份加息。但在国内经济基本面整体稳定情况下，人民币不存在可持续贬值的基础。

　　5.政策：注册制加快，中央经济工作会议布置供给侧改革

　　注册制加快，中央经济工作会议布置供给侧改革。国务院常务会议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》。草案明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。对“僵尸企业”的产能出清和兼并重组将加快，五矿、远洋等集团重组加快。个人所得税改革将从“分类”向“小综合”转变，住房按揭贷款利息、家庭赡养老人费用、子女教育费用以及房租等有望纳入个税抵。

　　6.市场：股市和债市等待新的催化剂，房市分化，美元阶段性见顶，大宗底部盘整

　　股市和债市等待新的催化剂，房市分化，美元阶段性见顶，大宗底部盘整。经过修复之后，存量博弈之下，面临前方的密集成交区压力以及1月大股东减持预期，A股需要新的催化剂，未来核心观察增量资金入市和改革落地试点。建议重点关注传统行业产能收缩带来的行业结构改善、改革主题、挖掘新兴行业里面的新题材提前卡位、股息率。近期关注美联储加息、混改、国防、注册制推进、自贸区、新兴成长。经济再降、物价通缩、货币宽松，利率略降，但考虑到美联储加息、刚兑压力增加等，留意债市空间。

　　（来源于微信公众号“泽平宏观”）