新股定价向市场化过渡的方向不能游移

　　⊙张书怀

　　经过不同观点长期反复碰撞，市场对新股发行的询价属于非市场化定价已有了共识，但如何使之变为市场化定价还存在不同意见。有论者提出了“补贴改革”的方式。这种方式划分了新股发行的“起步”、“终极”、“过渡”三种状态。在“过渡状态”下，新企业不断上市，市场扩容，股价中枢逐步下移，二级市场投资者利益受损，而发行人则因新股发行时的高估值带来高溢价而受益。因此，“补贴改革”的方法就是由受益方补贴受损方。

　　显然，新股不断扩容是不是一定会导致股价中枢下移，是问题的核心。新股发行是一种融资行为（暂将存量发行排除在外），如果股市资金存量不变，融资必导致股价中枢下移，但如入市资金不断增加且与扩容抽取的资金相匹配，则股价中枢就不会下移，如新增资金大于扩容抽取的资金，股价中枢还会上移。经过管理层多年的治理，我国上市公司总体质量稳步提高，市场对于新兴产业中的高科技高成长企业的发行已取欢迎态度，好公司往往会给市场带来增量资金，买入这样的股票即使发行时估值较高，仍值得长期持有，不好说就是受损。如果在“过渡状态”新股扩容的同时注意入市资金的扩容，同时严格控制上市公司质量，那就股价中枢或许就不会下移。

　　退一步，即使认定股价中枢下移，投资者受损，该如何“补贴”？“补贴改革”论者提出以“终极状态”的合理估值为标准，以较低价格发行新股，采取百分之百的市值配售，这样发行人超募资金将不复存在。注意，这儿的“超募资金”是指在“过渡状态”下因高估值而比“终极状态”下合理估值所多募的资金，并非“三高”中比预投资项目所需资金高出的资金。所以这是发行人用本该属于自己的“超募资金”“补贴”投资者。那如何确定在“终极状态”下的合理估值？“补贴改革”论者给出的办法，是“由监管层参照国外成熟市场的估值体系，研究判断我国股市"终极状态"的估值水准，然后把这个估值以固定市盈率的方式，在"过渡状态"的相关制度中予以明确”。别说成熟市场估值体系是变动的，我国股市在“终极状态”的估值水平难以预测，单是以固定市盈率的方式定价，就回到了行政定价老路，脱离了市场化定价的轨道。

　　其实，纵观25年来沪深两市新股发行，存在着两种定价，一种是一级市场定价，这是非市场化的，另一种是二级市场定价，即上市首日和以后的定价，这是由全体投资者做出的完全市场化的定价。这也就是说新股定价最终是由市场说了算的。这种同一种股票两种定价的方式，类似于价格改革中的“双轨制”。问题是两种定价过于悬殊，而悬殊过大的原因在于一级市场的非市场化定价被市场解读为低定价，所以才有了新股不败的神话和种种弊端。

　　化解一二级市场定价差距过大的问题，显然不能让市场化定价向非市场化定价靠拢，而只能由非市场化定价向市场化定价过渡。假如采取一级市场定价也由全体投资者做出，让一二级市场定价接轨，可能上市公司募集资金比现在更多，“三高”更为严重。但“三高”中的“超募”是个非市场化概念，好公司受到追捧而“超募”，是市场行为。从市场化取向看，公司募集资金多少与怎样运用募集资金是市场和公司的事。划清市场和政府的边界后，政府的权力清单上不应有管理“超募”和上市资金运用的权力。另一个可能出现的问题，是在一个阶段里新股大量破发，因为有可能市场上的打新思维惯性会把股价上推。但大量破发正是市场的自我矫正。如果不愿意看到出现这两种情况，可采取摸着石头过河的办法，选少数几家大盘股试点，由于大盘股在二级市场上估值较低，届时市场的反映可能比较温和。在市场接受之后，再逐步推出偏大盘股、中盘股试点，一步一个脚印，及时总结经验，完善相关规定，这符合渐进的原则。也可多条腿走路，比如由发行人和承销商直接定价，他们会考虑成熟市场（“终极状态”）的估值，也会考虑我国现时（“过渡状态”）股市的估值，还会考虑和现状（“起步状态”）衔接。由发行人和承销商直接定价，定价可能会比询价制高，但比由全体投资者定价低，一二级市场定价会逐渐缩小。

　　（作者系资深市场评论人士)