张曙光：注册制改革要防走样 放权给市场是关键

　　导读：发行制度的改革不仅要切断利益输送链条，防止寻租腐败，根治弊端，而且要提高上市公司质量，规范上市公司行为，提升上市公司的治理水平，让市场回归本源。

　　最近，证券市场改革消息不断。11月，证监会发布《首次公开发行股票并上市管理办法（征求意见稿）》和《进一步改革完善新股发行制度的政策措施》，决定重启IPO，恢复新股发行，同时决定改现在的核准制为注册制。11月24日，发布并实施《关于进一步规范发行审核权力运行的若干意见》，同时配套发布了《关于加强发行审核工作人员履职回避管理的规定》和《关于加强发审委委员履职回避管理的规定》。与此同时，上交所也从以下三个方面进行准备，确保IPO新规顺利实施：一是与中国结算初步撰写了上海市场网上、网下发行业务实施细则，并征求意见；二是召开新股网上发行技术准备培训会，培训证券公司和托管银行的有关人员；三是对现有技术系统涉及IPO的相关功能进行改造和优化。可见，随着新股发行重启而来的一场改革和完善发行制度的工作正在展开。

　　大家知道，暂停IPO是6月26日股市大跌以后，作为救市的政策出台的。当时，决策层反应过度，病急乱投医，密集出台了一系列救市政策，颇有点打乱仗的味道。其中，28家公司暂缓发行，一暂停就是4个多月。其实，暂停和重启都没有认真的分析和评估。究竟暂停对救市起了多大作用，至今没有见到一个分析；重启是市场进入自我恢复和自我调节阶段之说，也有点勉强。其实，市场的自我恢复和自我调节从未停止，只是由于外力的强制干预使其扭曲地表现出来，目前仍然处在震荡之中。如果当时不是一律叫停，28家公司会不会都上市发行也不一定，这样，也许会从中发现一些新的问题。判断此次发行会成为压垮股市的最后一根稻草，纯属臆断，缺乏必要的依据。

　　当然，重启是对的。IPO是市场运行的一个重要方式和重要阶段。没有新股发行，只有原有股票的交易，市场如何发展和提升，交易如何扩大和跃迁，都是解决不了的问题。新股发行是市场的活水源头，市场的发展、扩大和提升，首先要靠新股的发行和入市。不仅如此，新股发行可以增加企业的融资渠道和能力，对于促进实体经济的发展也有重要作用，有利于推进目前的调整转型和稳增长。

　　在重启IPO的同时，证监会在健全现有制度的基础上，直面市场关切的问题，提出了有针对性的改进措施，进一步完善“条件明确、标准清晰、程序规范、公开透明、集体决策、全程留痕、监督有效”的发行审核权力运行机制。

　　这28个字的确很全面，很周详，也很精准，但要真正做到并不容易。发行上市是企业融资的重要途径，一旦成功上市，就可以得到大批资金，因而拟上市企业为此进行了长期准备，为了上市也不惜花费成本。然而，在核准制下，发审委掌握着发行上市的巨大权力，再加上发行条件过多过宽，审核标准和程序不一致和不透明，这就为寻租腐败提供了机会。事实上，在目前的社会环境中，借审核新股上市之机，寻租腐败者大有人在。姚刚被查，证监 会发言人也承认，“实践中产生的腐败案例，教训非常深刻”。这不是个人的问题，而是环境和制度及其执行的问题。因为，凡有权力的地方，就有寻租和腐败；凡权力不受监督的地方，寻租腐败也就特别严重。因此，取消《证券法》明确规定之外的首发和再融资条件，压缩审核权力的项目和内容，通过信息公开和信息披露方式落实监管要求，就能够从源头上减少寻租腐败的空间。与此同时，实施和加强发行人预约接待制度、发审工作全程留痕制度和履职回避制度，也是重要的配套措施。

　　发行制度的改革不仅要切断利益输送链条，防止寻租腐败，根治弊端，而且要提高上市公司质量，规范上市公司行为，提升上市公司的治理水平，让市场回归本源。事实上，长期以来，我国市场新股发行制度的改革可以说是接连不断。2009年6月证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，2010年10月发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，2012年4 月发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，2013年11月发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，启动了股票发行的“注册制改革”，一直到这一次完善新股发行制度的改革。虽然每次都有一些前进，但步子太小，行动迟缓，效果不佳。这次取消了新股申购预缴款、优化投资者回报机制、完善新股发行定价机制、强化中介机构监管、把信息披露作为审核重点，可以说是为全面推行新股发行的注册制搭桥铺路。看来注册制的实施指日可待。

　　按说，资本市场是一个最市场化和自由化的市场，新股发行的注册制是一项基本的制度安排，但是，在我们这里却实行了整整25年的核准制，虽然我们是一个新兴和转型的市场，有不同一般的特点，但1/4世纪不能算短。现在注册制终于有了希望和盼头，自然应当高兴。然而，要真正实施注册制，还有很多工作要做，更要防止注册制走样，前门放掉的权力，又从后门收了回来，名为注册制，实际上仍然是变相的核准制。

　　信息披露是注册制的灵魂和核心，目的在于做到信息披露的准确、及时和完整，实现和保证投融资双方的信息对称，从而有效地发挥市场机制的作用。因此，股票发行注册制改革的重点应该在信息披露方面，强调发行人是信息披露的第一责任人，其言行必须与披露信息的内容相一致，并根据发行价格和时机，承担相应的法律责任。监管部门的主要责任是，对发行人信息披露的准确性、全面性做形式审查，而不是像核准制下对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，让投资者根据自己的独立判断进行投票。因此，只要是对发行产生影响的任何事项，不论大小巨细都应履行披露义务，由投资者自主决策和选择。

　　新股发行的市场化定价机制是实行注册制的关键之一。在核准制下，新股发行定价的市场化程度很低，名义上的市场定价，实际上是行政定价，核准就是一种“窗口指导”和“行政控制”，不能按照市场需求、市场估值、市场氛围给新股定价，网上发行部分散户基本上没有发言权，网下发行部分又不够透明。于是出现了一个炒新、炒小、炒差的奇怪现象，新股上市只涨不跌，稳赚不赔，甚至出现连续多个涨停板。据统计，深沪两市2015年共发行新股192只，融资约1474亿元，这192只新股上市后普遍遭到疯炒，10个交易日以上涨停的次新股比比皆是。其原因就在于发行定价不合理，低估新股价值，给市场提供了爆炒个股的机会。而在注册制下，由于定价完全市场化，发行人和中介机构对发行定价难免有误，新股发行并不是稳赚不赔的好事，上市后上涨或下跌10－20%相当普遍，这是国外股市的常态。这就要求发行人和投行认真分析拟上市公司和市场的情况，遵循市场供求规律，恰当合理地估值和定价，留有余地，适当折让，以便保证发行上市的成功。

　　告别核准制，实行注册制是政府与市场关系的再调整。在核准制下，政府越俎代庖，夺占了市场的部分权力，有形之手闲不住，无形之手被捆住，而向注册制过渡，就是要约束有形之手，放开无形之手，让市场规律自发地发生作用，形成正常的竞争秩序。为此，证监会和发审委就要自废武功，放权于市场，由市场说了算。这样，新股发行就会制度化、透明化和可预测，市场就能够建立起自我调节和供需自求平衡的机制。所以，既然下决心进行注册制改革，就要坚决实施，真正说到做到，不可三心二意，藕断丝连，嘴上说放权，手里在抓权。这样必然会使注册制走样。

　　总之，注册制改革是中国资本市场格局重构和变革的标志性事件。随着注册制的真正实施，退市制度的完善以及其他相关制度的改革，市场环境和市场生态将会改观，市场行为和竞争秩序也会走向规范，中国资本市场将会走上健康发展的道路，并逐渐成熟。（本文系天则经济研究所学术委员会主席张曙光授权发布）