权威人士预警公司债券“泡沫”恐潜藏风险

　　近期公司债券发行利率下降较多、与主权债券利差迅速收窄甚至倒挂的现象引起业内关注。近日，某权威人士向《第一财经日报》预警，公司债券价格扭曲可能潜藏风险。

　　一般而言，公司信用债券与主权信用债券的利率之间应当存在一定的价差，以体现公司的信用风险补偿。近 期，交易所公司债券发行利率屡创新低，以5年期房地产公司债券为例，6月份广州恒大所发债券的利率为5.38%，而其此前在境外发债的利率高达12%，9月18日上海世贸建设所发债券的利率下降至3.9%，9月25日万科的发债利率进一步下降至3.5%，当天5年期准主权信用级别的国开行债券利率约为3.54%，公司信用的债券利率反而低于无风险债券，而同日银行间5年期AAA级公司信用债券的利率仍然在4%以上。与之相伴的是公司债券发行量大增，据万得统计数据，今年前8个月，上交所公司债券发行规模达2762亿元，同比大幅增长233%。

　　激发公司债券“泡沫”的主要原因

　　上述权威人士向《第一财经日报》分析了交易所标准券回购机制和股市退出的资金是激发公司债券“泡沫”的主要原因：

　　一是交易所标准券回购交易机制易于诱发杠杆套利交易。交易所回购由中国证券登记结算公司(简称中证登)担任中央对手方，将各类债券包括公司债券都折算成标准券，且担保券不用从中证登质押库解押即可进行再融资，从而为部分投资者借短养长、反复质押、循环放大，进行杠杆交易以追求高收益提供了便利。此外，中证登的居间担保和竞价撮合也使仅拥有小额资金的大量个人投资者参与交易。

　　有测算，AAA级公司债券杠杆可达6.9倍，AA+有担保公司债券杠杆可达4.3倍。这样即便公司债券票面利率只有3.5%左右，放大杠杆后也可获得10-20%的收益。相比较，银行间债券市场回购交易双方均为相互知晓的机构投资者，以公司信用债作担保品时需相应授信，且担保券必须解押才可续作交易，因此可实现的杠杆率也较低。从实际看，交易所债券市场今年1-8月回购交易量达79万亿元，与8月末托管量之比为24.7倍;而同期银行间债券市场交易量为263万亿元，与8月末托管量之比为6.7倍。

　　二是从股市退出的大量资金为公司债券低利率发行提供了有利条件。一直以来，交易所交易结算资金池与股票市场紧密相关，今年初股市大幅上升以来，交易所交易结算资金大幅增加。在近期股市大幅波动的情况下，大量资金(包括部分此前场外配资的资金)退出股市后滞留在交易所。由于投机性和风险偏好较高，这些资金在保持对股市观望的同时为避免闲置，转而追逐交易所债券资产，加上回购杠杆操作便利，共同压低了公司债利率。一个例证是，随着近期股市转暖，交易所回购利率和公司债发行利率有所上升。此外，也不排除发行时发行人和承销券商故意压低价格等因素。

　　公司债券价格扭曲潜藏风险

　　“这将扰乱债券市场风险定价机制。信用债券利率低于主权债券利率，风险收益相匹配的市场原则被打破。在监管部门大幅放松准入标准的背景下，市场将涌现大量没有风险溢价补偿的高风险债券。而且，债券市场识别风险、管理风险、配置资源的市场功能也将遭到破坏。”上述人士向《第一财经日报》分析认为，公司债券价格扭曲可能潜藏风险。

　　其次，可能激发股市泡沫。由于公司债券发行利率持续较低、供给大量增加，交易所投资者可以有更多的担保品用于回购融资，而在前期清理场外配资、压缩场内融资融券余额的情况下，投资者也可能更倾向于选择通过回购融资。这些回购资金如果投入股市，可能激发股市泡沫和大幅波动，破坏当前股市来之不易的稳定局面。1997年，大量银行资金正是通过交易所债券回购流入股票市场，助长了股市投机和泡沫，政府不得不出面整顿。

　　三是在外部冲击下交易所债券市场可能成为系统性风险的诱发因素。在当前经济下行压力下，个别债券发行企业违约可能难以避免，一旦发生，可能引起整个公司债券市场的价值重估，依靠回购杠杆的投资人将不得不出售债券以补充担保品。这种集中抛售会大幅压低债券价格，造成新的担保品缺口，如此循环，最终形成流动性风险。由于信用债券利率低于主权债券利率，违背市场规律，即使没有违约的导火索，市场也极易因各种原因形成恐慌，导致上述风险。

　　四是在缺乏宏观审慎管理安排的情况下，中证登恐面临其难以承担的风险，并影响整个金融市场稳定运行。此次国际金融危机后国际金融监管改革的一项重要内容，就是中央银行作为宏观审慎管理部门，普遍加强对证券登记结算机构、中央对手方等市场基础设施监管，防止该类机构过度承担风险，避免市场整体杠杆水平过高。而在我国交易所现行回购机制下，整个市场的杠杆率由中证登自行判断把握，即使可以调整杠杆率，但也存在人为扰动等因素。一旦出现流动性波动趋紧、信用溢价因违约事件而大幅上升等风险，中证登持有的质押债券价值就可能大幅缩水，再加上交易所现券交易很不活跃、抵押券大规模变现困难，其面临的选择要么是向资金融出方(其中存在大量个人投资者)违约，要么是自己承担损失。而中证登是交易所市场的基础设施，为了维护社会稳定、维持市场正常运转，最终损失可能仍只能由国家承担。2004年交易所回购风险爆发后，中证登无力承担损失，最后由中央银行提供再贷款才化解了有关风险。

　　作者：李德尚玉来源一财网)

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