从做市制度推出到分层方案落地，新三板自2013年底扩容到全国以来取得了飞跃发展。凭借包容性和市
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不过，也正因为过分的期待给新三板带来了成长的烦恼。在经历今年上半年的暴涨和暴跌后，新三板市场流动性回到低迷状态，呈现出一级市场热、二级市场冷的景象。随着挂牌企业数量越来越庞大，新三板看上去似乎只是一个投资未上市企业的股权投资场所。
今年11月20日，证监会出台意见首次提出新三板是独立的市场，不是转板上市的过渡安排，但现阶段既不降低投资者门槛、也不实行竞价交易。明年新三板融资热能否持续、二级市场静悄悄能否改观、挂牌企业会不会无限地增长下去，都值得市场关注。
资本市场的后起之秀
截至周四收盘，新三板挂牌企业总数已经达到4987家，按照每日20-40家挂牌速度，今天突破5000家毫无悬念。目前还有1500多企业在审，每月还有700家企业申请挂牌。市场预计，新三板挂牌企业将在明年底达到一万家。
新三板融资额已经不容小觑，据股转公司统计，截至本周二，今年以来新三板一共有1811家公司发行了股票2455次，累计募集资金1173亿元，是去年的9倍，与IPO募资额相当，相当于今年A股市场总募集资金的十分之一。
中国社科院原副院长李扬认为，新三板市场发展有利于企业部门去杠杆，同时也为经济转型升级提供了容纳试错、鼓励创新的金融制度。他在社科院新三板投资峰会上表示，中国非金融企业部门的负债率上升到了较为危险的程度，发展包括新三板在内的资本市场是降低杠杆的主要途径。
李杨表示，“当对一些独特的决策和一些新技术必须做出评估时，新三板有非常大的优越性。A股的条框限制容易把上市公司变成面目相同的企业，新三板允许各种面貌出现，展示自己，如果做的好就留下来，如果做大对国民经济贡献也很大。”
由于不设置财务指标门槛、审查进度公开高效，新三板吸引了各种业态包括尚未盈利的新兴产业，行业覆盖面超过创业板。据股转公司统计，挂牌公司中，中小微企业总体占比高达95%，民营企业占比96%，高新技术企业占比65%，其中战略性新兴产业占比24%。
虽然没有盈利门槛，但今年半年报统计显示，八成挂牌企业净利润同比增长，平均增长接近90%，超过创业板平均增长24%的水平。
刚刚挂牌的“足浴盆第一股”上海泰昌(834224.OC)的董事长王昌华对《第一财经日报》表示，“上新三板会促使企业的管理走上更加正规化。其次，新三板给企业开辟融资渠道，走上资本市场。我们储备了很多技术、渠道和品牌，需要借助资本市场做强做大。”
新三板还是最为活跃的重组并购市场，由于挂牌企业都经过了券商梳理和规范，有一定信息披露，并且拥有众多细分行业的龙头企业，因此新三板成为了上市公司首选的并购标的池。今年以来，湘财证券、新冠亿碳、金豪制药等多家新三板公司先后被上市公司收购。
挂牌公司也不甘于只做猎物，今年有多家挂牌企业逆袭收购上市公司股权。九鼎集团借壳中江地产(600053.SH)，中科招商(832168.OC)、硅谷天堂(833044.OC)举牌多家上市公司。百合网(834214.OC)预告通过定增融资100%并购竞争对手世纪佳缘(NASDAQ:DATE)。
据股转公司统计，今年共有8家挂牌公司披露了92次的收购报告书，合计交易金额51亿元，83家挂牌公司披露了84次重大资产重组报告书，合计金额是269亿元。明年新三板上的并购重组活动有望更加活跃。
超一半股票无人问津
流动性是衡量一个资本市场功能的重要指标，但这却是新三板目前最大的软肋。今年4月7日，新三板创下日均成交52亿元的历史高点，但由于监管收紧、利好政策推迟和主板市场剧烈波动等原因，新三板交易一度降至冰点，市场换手率只有20%。
随着分层预期落定，新三板市场流动性有所改善，但日均交易额仍然在10亿元左右徘徊。有超过一半的挂牌企业自登陆新三板以来尚未出现一笔成交，虽有一个股票代码，但是在二级市场无人问津，不能形成价格。
为了提高流动性，去年8月，新三板开始引入做市商制度，寄望做市商报价能增强市场流动性和发现企业价值，也避免在协议交易下的暴涨暴跌。目前，做市转让已经成为新三板主流的交易方式。虽然做市企业只有一千家，但是占据了58%的成交金额和85%的成交笔数。
太平洋证券副总裁、企巢新三板学院院长程晓明认为，主板市场公司估值机制是根据信息披露直接定价，适用于传统企业。而新三板高科技企业估值较难，前途难料，所以需要做市商这样的专业机构来分析公司的价值和进行双向报价。
不过，但随着做市企业数量迅速增长，交投并没有更加活跃，一些企业认为做市商没有尽到维护股价的义务。实际上，很多做市商还是以自营的方式来运作，从企业低价取得库存股后在市场上以更高的价格转手。
目前，新三板上只有84家做市商。据万德资讯统计，做市商一共能动员的资金只有大约100亿元，对单个企业的投入往往只有数百万元，做市商库存股平均仅占企业总股本的1.3%。与此同时，做市商却需要承担总市值超过7000亿元的1000多家企业提供报价和流动性。
申万宏源证券做市交易总部总经理助理胡道红认为，交易对手严重不足是交投冷淡的重要原因。他说，“做市商可以做的是不断缩小买卖价差，希望能够把人影调出来，但很多做市的股票还是没有成交量，即使我们把买卖价差缩小到一分钱也没有人参与。”
新三板对个人投资者设有500万元金融资产的门槛，目前，新三板上合格投资者只有21万户，相当于A股一个星期的新开户量。这21万户中还包括大约9万只能买卖自家公司股票的公司股东和员工。而另外2万户机构投资者也没有为市场成交做出多余的贡献，只占成交量的10%。
多位市场人士认为，仅仅依靠做市交易不足以提升新三板成交量，还需要分层制度、转板试点和投资者门槛降低等政策配合落地，发挥协同效应。
明年新三板看点多
如果二级市场长期冷清，势必将传导到一级定增市场，最终不利于企业融资，令新三板背离服务中小微企业和初创公司的初衷。
11月20日，证监会发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统的若干意见》，意见要求实施新三板市场分层，引入公募基金。但同时也指出，为防控风险，现阶段暂时不降低投资者准入条件，不实行连续竞价交易。
这样，提升新三板市场流动性只能依靠市场分层和发展机构投资者队伍上。11月24日，股转公司公布分层方案，将市场分为基础层和创新层，业绩表现优异、或者成长性好、或者流动性好的股票将被分入创新层，其中较容易达到的是第三条，6家做市商、6亿元市值的流动性条件。根据方案，分层将会在明年5月正式实施。
股转公司副总经理隋强认为，通过设置指标让市场认可的公司进入创新层，提供差异化制度安排，客观上会让投资人把资源聚焦在顶层公司。但分层主要目的在于改善信息收集条件，顶层企业也有更高的信息披露义务。
据多方统计，目前能够分入创新层的企业大约占挂牌企业总量的10%。虽然面临更加严格的监管和信批义务，记者了解到，多数企业都希望能够进入创新层。进入创新层不仅意味着受到更多关注，未来创新层中如果孵化出更高层次，也将能优先体验竞价交易、转板试点等制度。
安信证券新三板研究负责人诸海滨对《第一财经日报》表示，“明年新三板的整个流动性要比今年好。”他认为，一方面由于创新层对企业流动性有要求，未来希望进入上层的企业会主动和做市商、投资人一起提高换手率。另一方面，封闭式公募基金入场也会活跃市场，公募基金期限较长，能够反映出企业的长期价值。
未来，新三板还有多项政策值得期待。在融资上，新三板将放开挂牌即定增时新增股东35人的限制，可以采取路演、询价、网上发行等方式向合格投资人发行股票，相当于小型IPO。另外，挂牌企业很快将能够发行非公开债券，高层企业还有望公开发行债券。
在交易方面，虽然竞价交易的红利暂未开放，但股转公司表示，将完善现有交易制度，包括建立价格稳定机制和盘后大宗交易制度。不过，改善流动性最终要靠增量资金入场，有望最先进入的将是公募基金。另外，有多位券商人士对记者表示，明年将会加大做市投入的人力、财力。
无论如何，新三板真正成为全国性证券市场只有两年历史，各项制度红利释放还需要一个过程。程晓明认为，新三板将会成为中国最大的证券市场。新三板的总市值有望在10年内超过深交所和上交所。
作者：周宏达来源一财网)
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