多层次资本市场是经济转型的重要支撑(图)

　　一、经济转型和改革，与建设多层次资本市场之间的必要条件关系

　　我们说经济转型，应该是个自下而上的市场行为，但为什么中国的经济转型更多是自上而下地积极引导？因为一方面市场经济制度尚不够完善，许许多多旧的、顽固的因素在阻碍中国经济转型，另一 方面中国市场有内生性的弱势，必须自上而下进行改革以破除这些阻力因素并跨越内生性的生产要素弱势。因此，如果我们要成功转型，就必须勇于改革。

　　若要改革，在经济金融领域进行改革，那么建设多层次资本市场，是金融改革中极其重要的一环，必不可少的一项。这是为什么呢？我们还要从制度改革讲起。

　　我们说建设多层次资本市场是金融改革的重要任务，如果要深入地理解金融改革，并分析金改带来的影响，就要首先理解什么是制度？制度的核心是什么？制度改革是改革什么？抓住制度的核心，就是抓住了制度改革所要触碰和改变的核心，而理解了改革所触碰的核心，才能够透彻分析制度改革的影响。

　　制度，从社会科学的角度来理解，是指以规则来规范主体行为的一种社会结构。规范主体行动的社会结构，是对人与人之间、主体与主体之间的权利与义务的一种建构，法规即是制度的核心组成，规定了各类主体的权利与义务。因此制度的核心是这个社会上各类主体之间的权利与义务。而制度改革要改革的核心，就是各类主体的权利与义务。十大届三中全会《决定》里所涉及的社会经济各个领域的制度改革，其改革的核心均是各类主体的权利与义务，而权利与义务是相生的一体两面，所以我们分析制度改革就重点把“改革”的核心聚焦到主体的权利上。改革，是自上而下的赋予各类市场主体平等权利，使自下而上的需求合法化。

　　“广义”资本市场上各类主体，有融资需求的各类主体，有投资需求的各类主体，在资本市场上拥有平等的权利与义务，有一套合法公平的行为规则，那么投融资需求自由对接，能够达到生产要素的效率最大化、利益最大化。但我国在此前很长一段时间内，“狭义”的资本市场，也即有公开制度的资本市场，给予各类主体平等公平自由的权利与义务还不够充分。这不仅导致资本配置效率低下，还导致“狭义”资本市场之外，也即规则之外的资本市场，难以受到有效监管，给整个金融系统带来风险隐患。规则内的资本市场难以满足中小型主体、新兴产业主体的投融资需求，制约经济转型。因此我们需要改革资本市场，从而建设多层次资本市场，给各类主体规定平等的权利与义务，从而使各类主体能够自由公平合法的进行投融资活动，促进自下而上的经济转型能够更平稳、更快速的行进。建设多层次资本市场是确保经济转型成功的关键要素之一，中国经济要转型，就必须要通过改革建设多层次资本市场。

　　二、转型需要什么样的多层次资本市场——“以投融资主体为本”

　　转型离不开多层次资本市场，那么从中国经济的转型方向上看，经济转型需要什么样的资本市场？中国经济目前主要有六大转型趋势。

　　一是需求结构的转型——消费特别是服务消费对经济增长的贡献度不断提高，那么对应的多层次资本市场建设，就包括发展更加满足消费需求的消费贷、P2P、各类商业保险等等；

　　二是产业结构的转型——包括传统产业转型升级和新兴产业崛起两方面，那么对应的多层次资本市场建设，就包括发展更加便利于传统行业企业的并购重组、新兴行业企业的上市融资等需求的证券资本市场，扩大直接融资占比等等；

　　三是社会阶层结构的转型——从金字塔型向中产阶层壮大的梭子型转变，贫困进一步消除，中产阶层及富裕阶层的财富管理需求上升，那么对应的多层次资本市场建设，就包括进一步发展财富管理业务等等；

　　四是城乡结构的转型——新型城镇化深入发展，人口进一步向城镇集中，农地集中空间更大，城镇基础设施建设与基本公共服务需求进一步增加，那么对应的多层次资本市场建设，就包括农村土地资本化和发展农村产权交易市场，发展PPP等公共品的投融资模式等等；

　　五是区域结构的转型——全国不同区域内的城市集群崛起，多点开花，优势各现，区域的产业投融资需求差异显现，对应的多层次资本市场建设，就包括发展区域性股权市场，以及内陆资本市场进一步开放、建设内陆自贸区等等；

　　六是对外战略的转型——从“引进来”为主向“引进来”与“走出去”并重转变，企业走出去的需求不断扩大升级，对应的多层次资本市场建设，就包括进一步扩大资本市场对外开放，推进资本市场国际化等等。

　　上述对应经济转型需求的多层次资本市场改革与建设，均是十八届三中全会以来，全面深化改革的重点任务与内容。总体来看，伴随经济转型，未来中国多层次资本市场的发展，将不断完善证券市场、非证券市场；股权市场、债权市场、期权市场、租赁市场、产权交易市场；场内市场、场外市场；公募市场、私募市场等各类金融市场规则，赋予国际、国内、个人、机构、大企业、小企业、社会机构、政府等各类市场主体更加平等、公平、自由、开放的投融资权利与义务。

　　三、当前多层次资本市场在经济转型中所起的作用评价

　　我们看到，2015年中国股市在年中经历了一场巨幅波动，引发了人们对系统性金融风险的担忧。但从近两年资本市场改革与发展来看，从IPO再启到注册制改革推进，从新三板扩容到新三板制度进一步完善，从人民币中间价放开到SDR入篮，从地方政府债务置换到公司债新规，从资本项目进一步放开到自贸区扩围，从QFII额度提升到沪港通等等，总体而言，中国多层次资本市场沿着市场化、法治化、国际化的方向深化改革，在中国经济转型升级的过程中起到了不可替代的提供动力、加速转型、缓释风险的作用。

　　以A股为例，观察2006年以来的新股发行企业的情况，我们能够看到，2013年以来IPO企业所在行业的结构相比2008年至2012年间发生了比较明显的变化，医药生物、机械设备、汽车、计算机、传媒、非银金融、休闲服务等新兴行业的IPO企业占比增长，而房地产、起到了重要的支持作用。

　　2014年以来，国内经济增速继续放缓，实体经济亟需转型升级，然而实体企业融资成本难以有效下降，中小企业更是难以获得稳定的低成本资金。从2014年下半年开始，A股市场开始上涨，市场风险偏好提升，理财产品资金向A股转移，IPO与增发有序进行，信贷市场融资成本难以大幅下行的背景下企业能够在A股市场筹集转型升级所需资金，同时，新三板市场也发挥着类似的作用，其受益的公司规模更小；另外，信贷市场上，“多层次”也在发挥着支持转型的重要作用，改革对中小商业银行、民营银行的支持，形成了多层次的银行市场，支持中小微企业的融资需求，发挥了助力经济转型的重要作用。整个资本市场的“多层次”，以及资本市场各领域内的“多层次”对经济转型升级的提供动力、加速转型、缓释风险等作用举不胜举。

　　相信随着全面深化改革的进一步推进，多层次资本市场建设的进一步完善，资本市场对中国经济转型升级的作用将会进一步体现，中国能够平稳渡过经济转型期，迈入中等偏上收入国家行列，实现中国经济的伟大复兴。

　　（陆挺为华泰证券首席经济学家和董事总经理。此前担任美国银行美林证券大中华区首席经济学家和董事总经理）(编辑 简俊东)

　　作者：陆挺 薛鹤翔

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