任泽平眼中的2016年：筑底 震荡 去库存 防风险

　　临近年末，投资者对明年经济形势以及市场走势较为关注。2016年的经济形势如何？A股市场又将呈现什么走势？为此，《中国经营报》记者专访了国泰君安证券首席宏观分析师任泽平。

　　“由于金融业高基数和微刺激效应衰减，经济再下台阶，下调2016年一季度GDP增速至6.5%，全年L型。”展望2016年经济形势，任泽平对记者称。

　　对于未来大类资产展望，任泽平认为，股市将逐步筑底修复；债券牛市进入下半场，留意空间；房地产则是“总量放缓、结构分化”。此外，美元强势周期，大宗商品价格则是底部盘整。

　　经济未来还有3~5年调整期

　　任泽平表示，中国经济增速换挡从快速下滑期步入缓慢探底期，未来经济将呈弱平衡的大L型，往后可能还有3~5年的底部调整期，市场对此应有充分的估计。

　　据介绍，近年中国经济增速换挡的典型事实先后出现：2008年前后越过了刘易斯拐点，2012年劳动年龄人口开始净减少，2014年房地产长周期拐点出现。

　　“跟2005年、2008年黄金上升期的短周期调整不同，2010年以来的经济调整涉及深层次的结构转型，必须经历传统经济出清和行业集中度提高、新供给释放和新经济野蛮生长的漫长过程，类似日本1968~1978年，韩国1998~2003年，中国台湾1985~1993年，中国内地1992~2001年。”在任泽平看来，表面上是增速换挡，实质上是动力升级，根本上靠改革转型。

　　他还表示，未来经济L型仅是一种弱平衡状态，可能演变为增速换挡常见的三种形态：平滑过渡（中国台湾，改革提前完成）、深蹲起跳（日韩，危机倒逼改革）、深蹲后匍匐前进（拉美，危机后倒退民粹）。

　　对于短期经济形势，任泽平认为，在微刺激带动下， 4季度暂时回稳；2015年全年6.9%。由于金融业高基数和微刺激效应衰减，下调2016年一季度GDP增速至6.5%。

　　由于需求低迷和产能过剩，国内通缩持续。为此，任泽平预计，货币继续宽松，负利率时代来临，预计2016年还有1~2次降息5~7次降准。

　　他同时表示，中国的出路在于供给侧改革。目前处于改革方案试点期和全面攻坚期的过渡阶段。经济结构将发生巨变，从重化工业向高端制造业和现代服务业升级。

　　对于宏观调控政策，任泽平认为货币松、财政松、汇率稳的新不可能三角。“货币政策面临两难，根据‘蒙代尔不可能三角’，资本项自由流动、浮动汇率和货币政策独立性只能同时满足两个目标。人民币国家化和纳入SDR需要加大资本账户开放和汇率市场化改革。但目前国内经济衰退、物价通缩等要求央行进一步降息降准，这又增加资本流出和人民币贬值压力。”任泽平称。

　　他还认为，世界经济三轨运行，复苏进程不同步及货币政策节奏不一致引发资本流动加剧和金融市场波动。

　　股市将逐步筑底修复

　　任泽平认为，2014年下半年至2015年上半年的股票牛市驱动力来自“改革牛+转型牛+水牛+杠杆牛”，是由从下到上的微观转型和从上到下的政府改革所发动，并有资金配合。2014年下半年价值股牛市的核心驱动力来自无风险利率下降，2015年上半年成长股牛市的核心驱动力是风险偏好提升，均属分母驱动。

　　对于过去这一轮股市，任泽平给它起了几个名字：改革牛、转型牛、水牛以及杠杆牛，核心是从上到下的改革，和从下到上企业的变革共同推动的。

　　因为2014年上半年增量推动行情，2015年上半年加杠杆，加风险偏好，推动了成长股行情，因为改革预期的调整与去杠杆，导致了A股异常的波动。

　　在他看来，“6·15”股灾前后去杠杆和改革预期调整引发了市场风险偏好下降。“6·15”事件的宏观原因是去杠杆和改革预期调整，降低风险偏好；与之对称的微观原因是有毒资产（高估值）加杠杆（从场内到场外），导致微观结构恶化。6月15日~8月25日市场面临的任务是去杠杆和去泡沫。

　　随着去杠杆去泡沫进入尾声，市场正进入正常市。

　　“未来分子L型，无风险利率下降和资金充沛提供了条件，风险偏好的修复有一个过程。存量博弈下，以结构性行情为主。面临前方密集成交区，行情升级和风格切换有待于增量资金入市与新改革利好出现。”任泽平称。

　　对于近期市场走向，任泽平在12月20日最新研报中分析称，股市延续结构性行情。他表示，存量博弈之下，A股结构性行情，机会来自新兴成长和传统转型，未来核心观察增量资金入市和供给侧改革落地试点。

　　为此，他建议重点挖掘新兴行业里面的新题材提前卡位、传统行业产能收缩带来的行业结构改善、改革主题、股息率提升机会。

　　房地产“总量放缓，结构分化”

　　任泽平认为，长周期拐点之后的房市新趋势是：总量放缓，结构分化。

　　来自国泰君安的统计数据显示，在“9·30”“3·30”房市刺激政策之后，1~11月房地产开发投资增速降至1.3%，11月当月更是降至-5.1%，具有领先性的土地购置面积、新开工面积1~11月份更是降至-33.1%、-14.7%。

　　他指出，2014年下半年市场对2015年房市有两个一致性误判：一是对房地产开发投资增速过于乐观，预测中位数8%左右（他们预测5%），1~11月事实上只有1.3%；二是对房价过于悲观，事实上2015年上半年一线城市房价涨20%以上。

　　“核心原因是房地产长周期拐点以后的房市新特征：总量放缓，结构分化。人口迁移边际决定未来房市。一二线有销量没土地，表现为房价上涨和地王再现；三四线有土地没销量，表现为价格低迷和库存过高。关键性的问题是，三四线占房地产投资的70%多。过去的总量思维已不再适用。”任泽平解释称。

　　为此，任泽平预计，2015年房地产投资增速1.1%，但未来10年一线房价涨一倍，三四线城市面临长期的去库压力。

　　记者注意到，11月70城市房价的最新数据显示房价涨幅继续扩大。根据官方公布的70大中城市房价数据，11月新房房价环比下跌城市数从上个月的33个减少至27个，上涨城市数从27个增加为33个。其中，房价环比上涨城市增加，涨幅有所扩大。同比房价上涨城市个数继续增加，涨幅也持续扩大。

　　来自官方数据显示，城市间房价同比涨跌差异明显。一线城市新建商品住宅与二手住宅价格同比均上涨且涨幅相对较大，涨幅分别比上月扩大2.4和1.2个百分点；二线城市新建商品住宅价格同比下降0.2%，降幅比上月收窄0.8个百分点，二手住宅价格同比则由上月持平转为上涨0.6个百分点；三线城市新建商品住宅与二手住宅价格同比均下降，但降幅分别比上月收窄0.7和0.5个百分点。

　　在房地产政策上，任泽平预计，房产税短期内不会大范围出台。因为首先要解决税源问题，涉及不动产实名制和财产实名制，这是深层次政治改革，是建设现代国家的制度基础之一。

　　警惕四大风险

　　对于明年可能面临的风险问题，任泽平指出，未来的风险因素可能来自四大方面：美联储加息、新兴经济体主权债务风险、国内刚兑信用风险事件、宏观政策的不确定性。

　　在任泽平看来，美联储加息将是对全球市场的压力测试；新兴经济体中的资源国面临中国需求收缩和美元强势的双杀；中国经济L型只是弱平衡并容易被打破，进而开启深蹲起跳或深蹲后匍匐前进模式；地方融资平台、三四线房企、产能过剩重化工国企三大资金黑洞的无序去杠杆和资金链断裂；在各环节链条绷得较紧情况下，政策的不审慎操作可能被市场误读及放大。

　　美联储加息靴子落地。北京时间17日凌晨3点美联储宣布，加息25个基点至0.25%~0.50%，符合市场预期，这标志着美联储新一轮加息周期开启（2006年6月以来首次加息）。

　　对此，任泽平表示，新兴经济体资金外流有望短暂喘息，大宗商品有望技术性反弹。按照历史数据，美联储首次加息后，2~5个月内美元出现阶段性见顶。新兴经济体的货币贬值压力会下降，资金流出速度会放缓。美元阶段性见顶，大宗商品可能迎来一波技术性反弹。

　　“预计2016年美国加息2~4次，采取上调联邦基准利率和逆回购等多形式组合的加息方式。” 任泽平预期。