张明：中国的外汇储备足够多？未必！

　　衡量外汇储备充足度的传统指标包括外汇储备与进口比率（至少满足3至4个月进口额）、外汇储备与短期外债比率（至少能够应付一年内到期支付的外债总额）等，用上述指标来衡量，中国的外汇储备规模（截至2015年11月底为3.44万亿美元）都远远超过充足度规模。

　　然而，近年来出现了用外汇储备与M2比率来衡量外汇储备充足度的新方法。对固定汇率国家而言，这一比率应该达到10%至20%，对浮动汇率国家而言，这一比率应该达到5%至10%。截至2015年11月底，中国的M2余额达到137.4万亿元人民币。如果按照人民币对美元汇率1比6.45计算，则对中国而言比较充足的外汇储备规模应该为2.13万亿至4.26万亿美元。这就意味着，如果按照外汇储备与M2比率来衡量，如果人民币继续盯住美元汇率，与此同时中国政府继续放开资本账户，则目前中国外汇储备未必够用。

　　我们也可以从另一视角来看待中国外汇储备是否充足。BIS的数据显示，当前外国银行对中国各类实体的债权约为8000亿美元，中国各类实体发行的海外债券未清偿余额约为4500亿美元。我们的估算表明，通过香港流入内地的套利资金规模约为4000亿美元。上述三类资金加起来合计1.65万亿美元。截至2015年三季度末，中国的FDI（外商直接投资）存量约为2.85万亿美元。如果未来短期套利资金大举外流、FDI大举汇出留存收益乃至本金，以及国内储蓄加大海外多元化投资步伐，则中国当前3.44万亿美元外汇储备也未必非常充足。

　　需要特别指出的是，中国大部分外汇储备投资于发达国家长期国债。由于干预外汇市场需要美元现金，如果干预外汇市场所需的美元规模超过当前中国央行的美元流动性规模，这就意味着中国央行可能通过出售发达国家长期国债的方式来筹集美元现金，这种做法可能造成中国央行依然持有的发达国家长期国债的市场价值暴跌。从这一角度来看，目前中国央行可以拿出来干预外汇市场的外汇储备规模，其实远小于3.44万亿美元。

　　因此，中国的外汇储备是否足够多，取决于中国央行想要干什么。如果央行通过加快人民币汇率形成机制改革，尽快消除市场的持续贬值预期，并加强对短期资本流动的管制，3.44万亿美元外汇储备无疑是足够多的。但如果央行依然采取逆市干预的做法（出售美元、购入人民币）来维持短期汇率稳定，并继续加快资本账户开放，那么随着汇率贬值预期与短期资本流动的相互增强，当前的外汇储备可能未必足够。

　　（作者系中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任）