为什么价值投资非要机构长期持股不可

　　周洛华　　价值投资不仅是要去选择好公司，更要去造就好公司。技术派也好，量化投资也好，高频交易也好，都不会帮助、约束、促进上市公司的进化，而长期持有显著数量的投资人或群体，会逼迫原来的管理层提高竞争力，并学会和投资人分享利益。

　 　2015年的沪深股市，有两件大事会写入史册。一是行情巨震，众多中小散户忽视了杠杆可能带来的风险而遭受到损失；二是年底的宝能系举牌万科事件。自从我在《金融的哲学》中提出资本市场就是现代人进化的丛林后，我一直在读人类学方面的著作，这两件事使我确信应从人类学角度考虑金融问题。

　　多年前我就意识到当代金融学的发展方向背离了人类的进化路径，并把人类学家设计的实验写入了《金融工程学》：让两个互不相识人（且双方都预计与对方今后没有交集）参与一个游戏，由其中一人决定100元钱的分配比例，另一人决定接受或拒绝。若选择接受，则两人就各自拿钱走人，若选择拒绝，则两人都将一无所获。实验结果令人震惊：大多数配对者拒绝了不公平的分配比例而接受双输结局。

　　如果人是理性的，即便对方拿走99元，给我1元，也该接受。但大多数人不能接受不公平的分享。是人和人的组织，而不是机器和机器的算法构成了资本市场。我们研究资本市场必须首先考察人性。

　　300万年前南方古猿学会了直立行走，但却是个令人尴尬的进化变异，由此导致我们的远祖比四条腿的猎物和猎食者跑得慢，也不能迁徙到更远的地方。为此，南方古猿学会了群居生活，选择了社会化进化的轨迹。这个变化取得了惊人效果，若以个体方式进化，那么，到1万年前早期智人出现，这期间需要有100亿个南方古猿的个体参与筛选，才能进化到早期智人，而地球上从来没有诞生过这么多数量的南方古猿。这说明社会化群居是个更有效的进化路径，这个路径使得部落中的个体必须学会认知，同情，记忆，背叛，计谋，忠诚，相互帮助和自我牺牲。这些思维和技能的实践都是个体进化路径下无需考虑的问题，从而使得我们的祖先更快地进化。

　　长期在非洲研究黑猩猩的珍妮·古道尔曾用惊讶的口吻报道她的发现：一个黑猩猩群体在猎杀了一只迷路的猴子后，雄性首领因没参与这次猎杀行动，被迫向其他黑猩猩乞讨分给他一些肉吃。这与我们一般的认识完全相反，我们认为一旦控制了一个群体成为领袖，就能独占或优先获取食物。珍妮·古道尔由此惊叹，这种“尊重所有权”的道德概念是谁教会黑猩猩的？集体打猎需要许多个体的合作，若你没有帮助别的黑猩猩，它们不仅会排除你的食物分享权，而且下次就会报复你，在群体内被孤立的结果是去单独面对“跑得更快的猎物”和“体型更大的猎食者”——这意味着死亡。

　　弗朗斯·德瓦尔在《猿形毕露》一书中分析了为何黑猩猩和巴诺布猿群体会在打猎时学会分享食物。首先，猎物行动敏捷，很难独立完成捕猎；其次，单个猎物体积较大，超越了个体黑猩猩单次所需摄入的能量，这使得分享变得有意义。分享行为可追溯到人类早期的狩猎阶段，这也就是为什么分享现象在其他灵长类动物中极为罕见。研究显示，这些相互能分享食物的黑猩猩平时很注重相互团队建设，相互存在着包括支持，保护，梳理背毛，狩猎，交配和抚慰在内的各种社交活动。德瓦尔进一步发现，经常帮助对方整理毛发的黑猩猩之间，食物分享概率远高于平时没有相互梳理毛发的同伴。

　　请反思一下我们的行为吧：我炒股时不喜欢和人交流，更不喜欢去上市公司调研，几乎没有参与过公司股东大会。我最多看看网上免费下载的研究报告和公司年报，然后就凭着经验和感觉买入一个股票。尽管我成了股东，但我和其他中小股民和上市公司的大股东或管理团队基本没有接触。尽管全体股东应被视为一条船上的战友，但我一个战友也不认识。如果说资本市场是现代人进化的丛林，我基本上退化成了一个单独个体在这个丛林进化，而更糟的是，我坐在屏幕前炒股时，几乎连直立行走的技能也退化了。我是否背离了300万年来人类群体进化的路径？

　　可惜的是，市场上充斥着各种鼓励你成为单独个体的影响力。我经常听说，某人头寸放对了，搏了一把30倍杠杆的期权，功成名就，移民海外了；某人对技术指标了然于胸，从不隔夜融资，多年来，小步慢跑，也进入小康；某人有券商和私募的背景和人脉，总能在行情启动前抓住大牛股，平时却很少露面。我不嫉妒他们的成功，或质疑其成功的真实性，我担心极少数个体的成功鼓励了大多数人沿着他们的路径去投资，而大自然的法则注定了这条单独个体的进化路上最终只有少数人能生存。

　　巴菲特持股比例一般都在5%以上，有的甚至高达15%（全额现金收购的案例除外），他的伯克希尔哈撒韦公司往往还获得了上市公司的董事席位。巴菲特长期持有这些股票，最终成了股神。我在想，或许因为美国资本市场上长期持有显著份额股票的机构投资人比较多。结果股东大会、董事会和管理层形成了一个类似黑猩猩的群体，他们长期在一起，彼此知根知底，谁背叛了股东利益独自享用的后果就是受到惩罚和抛弃，分享食物和相互帮助在他们中间体现为更高的人类道德。于是，上市公司治理得到了改善，公司经营得到了促进，最终投资人回报得到了提高。

　　价值投资不仅是要去选择好公司，更要去造就一个好公司。沪深股市上散户比例过高，且散户持有一个股票的时间很少超过90天，他们很少参加股东大会，即便参加，管理层每年也会遇到不同的面孔。沪深股市投资者迄今没能形成一个有利于提高公司治理的群体。现在看起来有些基金公司的行为更像散户。技术派也好，量化投资也好，高频交易也好，都忽略了人类进化的路径，选择依赖自身智商和模型来单独进化，他们不会帮助、约束、促进上市公司的进化，从而必然走上一条少数人成功，多数人羡慕的窄路。所以，当养老金、证金和汇金入市时，我很高兴，我相信这些投资人会长期持有显著数量的，且他们一旦积极参与公司治理，会逼迫原来的管理层提高竞争力，并学会和投资人分享利益。这样一来，沪深股市才会迎来大发展，股民的回报才会普遍提高。

　　（作者系大房鸭公司董事长）

https://business.sohu.com/20160106/n433624028.shtml business.sohu.com false 上海证券报 https://paper.cnstock.com/html/2016-01/06/content_622784.htm report 3502 周洛华价值投资不仅是要去选择好公司，更要去造就好公司。技术派也好，量化投资也好，高频交易也好，都不会帮助、约束、促进上市公司的进化，而长期持有显著数量的投资人或