长端收益率下降趋势的中长期视角——2016年中信建投债券投资策略会精彩观点（现场版）
黄文涛 文涛宏观债券研究
黄文涛：我给大家分享的报告的题目叫“长端收益率下降趋势的中长期视角”。
首先给大家展示的是人类历史潮流的问题，就是人口老龄化的问题，目前世界上三个国家日本、德国和意大利的老龄化人口，以65岁以上计算，超过了达到了20%；未来，到了第二幅图描绘了2050年，全球老龄化阶段之后，压力会更大。老龄化是不可逆的趋势，在这样的背景之下，大家想一想未来的经济增长会遇到更大的挑战，收益率会更加的低迷，这是未来10年、20年、30年中长期的展望，随着人口老龄化的到来，全球增长速度，收益率都要下行，这是背后隐含的一个推论。
我们看到在人口老龄化在严重的国家，像德国、日本、意大利出现了什么情况，德国的收益率是到了0.38%，日本达到了0.2%，也就是到了140年的新低，。同时老龄化严重的是意大利，它的历史新低是到了1.5%，人口老龄化比较严重的国家，都是创了新低，也就是说收益率是跟人口的老化有关系。
一个高速发达的国家，高速增长的国家，由高速变成中速甚至低速的时候，比如日本和韩国，两次增长速度系统性下移的背景是刘易斯拐点的到来和社会抚养比的上升。我们看到在日本的人口抚养比例在1990年见底的时候是经济泡沫破灭。08年美国人口抚养比见底对应的是次贷危机。中国和韩国在2010年遇到了经济的衰退，这种经济衰退包括金融危机，可能不仅仅简单是一个偶然的现象，它可能与人口的结构的变化是密切相关的。我们注意到一点，我们把日本和韩国在人口拐点到来时候的国债收益率做了一个拟合，大家可以看右边这幅图，日本和韩国国债收益率的走势跟它的人口关系非常密切。也就是说从这个走势来看，不能否认人口对于增长的变化的影响，对于国债收益率变化的影响，这个作用都是非常显著，所以我们说大家看长期的国债收益率的表现一定离不开人口结构变化的一个把握。这是我今天要讲的主要内容。
日本和韩国在人口红利影响消失之后，我们看到日本在1993年的时候，日本中长短政府国债收益率从4%到了现在0.4%，韩国人口结构变化以后，它的国债收益率从5%下调到2.1%，这是日本和韩国国债收益率的表现，影响国债收益率下行的最重要的一个因素就是人口结构发生了变化。这里的传导路径是什么呢，根据我们的理解就是说一个国家人口老龄化之后，它的劳动力是相对短缺的，政府为了维持经济增速势必须提高资本的投入，劳动资本比可能要下降，它的另外一层含义就是说资本边际回报率要下降，工资率上升会降低收益率，这是一个逻辑的必然性。
人口老龄化对于经济增长速度应该是一个绝对性的影响，经济减速之后，它就会必然伴随着长端收益率下降。人口老龄化之后，资本回报率是系统性走低的，这个在中外都能得到检验的结果。第二个传导的路径就是投资回报率走低之后，资金的需求是降低的。在经济下行当中，政府也会实行宽松的货币政策，这是我们对于增长速度下来以后，债券收益率为什么走低的一个理解，主要有三点的原因。
我们从实际的图形来看，就是增长中枢下移跟无风险收益率的降低有没有关系，我们看到例子，一个是美国，一个是日本都是伴随着无风险的降低。台湾和韩国更加明显，增长不再高企的时候，无风险收益率也在降低，这是相对中长期的视角。
中国的红利到底是什么样的状况，普遍的看法是04年刘易斯拐点就已经到来。2011年的时候，人口抚养比开始升高，就是说我们把15岁到59岁这个年龄的人口跟总的人口做一个比较，这一块就是人口抚养比。大家很容易理解我们经济增长的速度要降下来，因为我们之前有四条传导的路径，人口红利也开始消失了。
我们观察到，随着人口红利的结束，我们的资本边际回报率是在快速的衰减，这里面是工业企业的保值增值率出现了系统性的拐点，右边的图是传统行业的ROE水平也是不断降低。这是资本边际回报率下降的一个例证。
我上午跟大家提示了，日本和韩国在两次经济增长速度系统性降低的过程当中，伴随着两次人口拐点，第一次是刘易斯拐点的到来，第二次就是社会抚养比的上升。日本在两次人口结构拐点之间的距离是30年，韩国是40年，就是说在经济下行的过程中，日本和韩国的缓冲期是30年到40年，中国不幸的是刘易斯拐点的到来和社会抚养比是6到9年。这就是为什么我们认为中国经济的减速压力大于韩国和日本，这是最重要的原因，一方面是刘易斯拐点到来比较早，紧跟着社会抚养比快速上升。中国减速有没有可能像日本和韩国那样经历两次减速，还是一次性剧烈减速到位，这是我们比较担心的问题。中国由于人口结构变化速度比日本和韩国要快，所以我们担心的问题是中国的减速压力比当时的日本和韩国要大得多。
我们在讨论中长期国债收益率走势的问题的时候，我们通常会考虑到一个问题，就是利率市场化。到目前为止，中国的利率市场化已经基本结束了，或者说已经接近尾声了。在利率市场化的过程当中，首先面对的问题是银行的资金成本有一个抬升的过程，其他的国家大部分是经历过这个过程。此后，随着利率市场化接近一个尾声，可能影响会弱化，使得资金成本回归到基本面决定的框架之内，这是其他国家的经验。
对于中国利率市场化，我们的基本判断是中国的利率市场化已经基本接近尾声了，我们看一下银行资金成本为代表的资金成本是什么样一种走势，大家看左边这幅图，这是上市银行的综合的资金成本，在2014年的第4季度的时候，银行综合资金成本到达了一个比较高的高点，最近2015年第3季度，资金成本的变化是迅速降低。基于这样的现象判断至少利率市场化对于银行的资金成本的影响应该说是基本结束了，就是说银行综合的资金成本可能回归到了一个经济和通胀决定的这样一个框架之内，就是说还是由基本面来决定的银行的资金成本。
为什么要强调银行的资金成本的变化呢，大家都知道，中国债券市场最大的买家和持有者就是银行，如果银行的资金成本已经度过了一个高点，我相信它对于资产端的国债收益率的影响驱动力是向下的，所以大家讲银行的资金成本拐点已经到了，就是我们认为长端国债的收益率未来一段时间，应该说基本忽略不计利率市场化的影响，因为我们认为利率市场化已经基本接近尾声，它对于资金成本的影响应该说是趋于稳定了。银行资金成本未来一定会随着经济的下行，包括通胀的下行而下行，这是我们对利率市场化的影响的判断。
还有一个非常重要的中期问题是通货膨胀的问题。我们最近写了一篇报告叫《通缩魅影》，2016年到底是通缩还是通胀，大家来看一看。实际上通缩是非常沉重的话题，因为在世界各国的经济增长史上，通缩是最难治理的，通胀比较好治理，只要一加息、只要一收银根、地根就可以治理，但是通缩很难治理。从通缩的定义来看，一个是物价水平持续下降，一个是货币供应量减速，一个是经济衰退，从这几个变量来看，大家想想是不是我们最近经济和价格的现实具备通缩的一些特征。PPI44个月为负，工业领域的通缩是很严重了，如果我们以GDP平减指数来衡量的话，三个季度都是负值，是不是通缩？在近30年，GDP平减指数出现3次负值的情况，第一次是由于东南亚金融危机包括自己的国企改革造成的98年前后的一次比较长的通货紧缩，第二次是出现在07年、08年全球金融危机的过程当中，前两次的通缩是有外部和内部的危机模式的冲击的，这次几乎没有外部模式，由于自身增长动力的减弱造成的通缩，所以我们说这次的通缩可能持续的时间更长，更难以治理。
通货紧缩第三个指标就是CPI，根据我们的理解，中国目前只要CPI连续三个月为负值，或者CPI连续六个月为1，就已经进入了通缩的范畴。现在CPI离1还有多远，或者我们超过1有多远，按照我们的理解，2016年CPI是1.1%的话，实际上我们离这个1%并没有很远，所以我们说无论按哪一个指标来看，我们现在这个通缩的风险还是还大的，我们并没有离通缩走得多远。
按照奥地利学派的观点，通缩是企业无盈利之结果。我们看一下企业怎么样，现在上游、中游行业大部分是亏损的。12月在广州开了一个全国的煤炭供应会议，无论是煤炭的生产商还是物流商，还是交易平台、监管层，几乎一致的观点认为，煤炭现在进入衰退的中后期，而且还没有进入萧条期，就是煤炭价格还有下调的空间。煤炭是上游行业的一个缩影，煤炭、钢铁等行业是几乎全行业亏损，企业无盈利的结果实际上就是通缩，所以我们说中国现在具备通缩的条件，也具备典型意义的通缩的标准，只是说很多人不愿意提这个问题。
通过历史的回顾我们发现，CPI跟MI、M2，还有总需求的变量高度的一致，大家看，这是我们拟合的图，这个图都是高度的一致，也就是说如果2016年经济继续收缩，货币继续收敛的话，从总量上来看应该说不支持CPI大幅度反弹。从工业领域来看，美元短期可能是个小回落，中期仍然是升值的，在新兴市场加速衰退的背景之下，全球边际的需求是在减弱的，需求是乏力的，大宗商品是有波动，但是将保持低迷的状态，中国的工业领域的通缩是一个必然的问题。
从结构上看，小麦、玉米两大主粮价格大幅下降，CPI中食品价格会很稳定。我们多次强调，这次是不一样的猪周期。猪可以工业化生产，未来涨幅最大的一定是劳动密集型的蔬菜和水果。
我们三年前提醒大家，刘易斯拐点到来之后，人力成本肯定要迅速的提高，上午跟大家已经展示了一幅图，我们人力成本已经远高于东南亚国家，未来我们劳动密集型产品价格一定是涨得最快的，哪些东西是不能工业化生产的，必须是劳动密集型产业人力生产？那就是水果、蔬菜。大家经常看韩国电视剧的时候，你会发现韩国人一家四口坐在一起吃苹果，是四个人分苹果，不是因为韩国人小气，韩国的苹果太贵了，我前两年提醒大家，大家愿意吃苹果赶紧吃，以后我们也是这样，一家三口分着吃，我们的苹果价格和鲜果价格涨得最快，它不像工业化一样密集生产。但是请大家放心，蔬菜和水果在CPI当中的占比远不如猪肉影响大，所以我们想，在猪肉价格回落的背景之下，玉米和小麦主粮价格的回落，我们相信未来CPI当中的食品价格是温和的，所以我们不相信2016年CPI会有大幅度的反弹，反而我们认为明年CPI会出现一个比较弱的状态，2015年的CPI是1.4的情况下，2016年我们大胆预测是1.1。也就是说通缩是未来的最大风险，而不是通胀，这是我们要表达的最重要的一个观点。
我们再往长远看一看，就是说经济下行对于价格下行它的传导机制是什么，这个传导的路径基本上都是比较清晰的，比较清楚的，一个是通过公共财政的传导，一个是通过企业盈利和工资水平的传导，一个是通过企业兼并重组和退出的传导，这个路径清楚以后我们看一下正在发生的是什么，财政萎缩，企业盈利下降，很多企业开始减薪，央企开始限薪，去产能刚刚开始，这是正在经历的事情，未来是企业裁员，企业要兼并重组破产，银行要清理不良贷款，这是我们在明年后年都会看到的情况，它对价格的影响显然是有助于价格下行的。
我们现在看到在整个的国家债务的链条当中，国家杠杆率是上升的，在国家杠杆率当中的主力就是企业的杠杆率，我们上午已经跟大家展示了，就是我们现在产业债50%以上是偿还旧债，这是公开资料显示的情况，也就是说企业有这么高的负债率，借了债之后干什么，他要还旧帐，是债务的自我循环，可能是形成债务-通缩自我循环的预期，这个是我们所担心的问题。
讲了这么多就想验证我们的一个观点，这次的通缩可能会强于1998年。1998年是怎么走出通缩的，一个是房地产市场化，房地产的红利开始释放。2001年我们加入了WTO，我们通过低成本的劳动力跟国际的资源相结合，我们成为了世界第一大出口国，这两个红利释放之后，确实帮助中国当时走出了通缩。第三个就是我们启动了国企改革，当时老工业基地有几百万的铁饭碗的工人下岗，这是非常惨烈的一幕，还有金融改革。这几个大的手笔都是朱总理在任的时候搞的，现在看来这个非常了不起的一个成就，它奠定了后来十年、二十年中国经济的基本的框架，都是非常健康的，都是非常成功的。
目前，房地产市场化这个红利释放已经基本结束了，加入WTO的红利也已经衰减的差不多了，国企改革和金融改革当然还有空间，但是会遇到很大的阻力，现在最大的问题是改革遇到阻力和产能过剩的问题，这次能不能像98年那样顺利走出通缩，我们当然是乐见其成，但是现在的情况下，不像我们想象的那么乐观，所以我的判断是中国走出通缩可能会比98年那次要难的多，就是说从中期的视角来看，可能是我们这个通缩压力还是比当时要大得多。这是我们的一个对于通缩的判断，因为它跟国债收益率是密切相关的，是中长期的问题，带动我们长期国债收益率下行，保持在一个比较低的位置上。
2016年我们的经济怎么走，我的判断是这一次通缩的下移是趋势性的下移，我们的人口发生了变化，进而带动房地产系统性下移。这次经济中枢下移是趋势性的下移和周期性下移叠加。经济面临的下移压力比较大，内生增长动力面临着断崖式的压力。去产能、结构调整当中经济是怎么样的一种走势，压力是非常大。如果要是敢于让这些企业兼并重组，敢于破产清算的话，经济的发展力是相当大的。房地产调整的压力大家也看到了，11月份的单月房地产投资基本上是零增长，就业市场的调整压力刚刚开始露出苗头，现在的制造业就业市场出现很大的裁员的潮流，很多中央企业包括一些银行都开始降薪了，很多部门都开始隐性的在挤压人员出去，我们认为未来一段时间就业市场也会面临调整的压力，包括银行进行不良贷款的影响，也会进行资产负债表的调整。
我们展望一下中国的经济部门，到底哪个部门能加杠杆，现在看来数来数去，可能为数不多的能够加杠杆的部门就是中央政府，所以我们说实际上2016年、2017年中国经济增长的动力面临着非常大的衰减压力，这个压力是非常大，16年，17年，中国经济增长的速度可能会迎接6时代，这是非常委婉的说法，但是面临非常大的下行的压力。
总结起来看，人口趋势的变化是最重要的长期的变量，它不仅决定了经济增长速度的下行，也决定了名义利率的收敛，进而会带动长端国债收益率趋势性的走低。不幸的是，我们的刘易斯拐点已经过了，社会抚养比抬升的拐点也已经到了，所以我们的经济增长速度可能会下的比较快，可能会大于日本和韩国。展望未来价格走势的话，我们会认为通缩的风险大于通胀的风险，如何走出这次通缩，如果说明年还是要搞去产能，可能通缩还要持续很长一段时间。对于长短国债收益率的走势，应该说还是有助于下行的。结论就是说可能未来几年我们的国债收益率还要继续的下行，大家可以拭目以待。这是我首先要跟大家汇报的一个观点。来源文涛宏观债券研究)
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