人民币汇率96小时“失速”测试

　　从数次的汇市、股市连锁效应看，资本市场的企稳或需要人民币的"护驾"，但"汇率贬值＋资本流出"如影

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　　1月7日17:27分，央行官网转发的题为《2015年人民币兑美元汇率中间价更加市场化》的中国货币网特约评论员文章称，未来人民币兑美元汇率中间价将继续按照完善后的报价机制进行调节，更多发挥市场汇率的作用。

　　不过，观察2016开年来的人民币中间价与收盘价表现，不难发现，央行似乎在测试人民币的贬值幅度。此篇特约评论员文章有关"倾向贬值方向"的表述亦暗示了这种可能性。

　　接踵而至的困惑是：就金融稳定与监管协调性而言，这是一种偶然现象吗？

　　其实，"金融监管和应对金融风险，需要通盘考量，不同市场监管者需要加强政策协调，在推进改革的同时减少不必要风险。"1月7日，彭博经济学家陈世渊说。

　　另一边，中国精英阶层移民潮若隐若现。其显性结果或是加剧外储缩水，居民购汇情绪上升，人民币汇率短期承压，中长期或无恙。

　　失速OR失策？

　　怎么回事？！市场交易员完全懵了：1月7日，离岸人民币市场上演V字行情。离岸人民币对美元（CNH）9点20分左右跌至6.75之后，急速拉升，反弹800点至6.67。两地差价从逾2000点收窄至1000点。

　　证券交易员也懵了。A股开盘不到一小时便已收市。因为触及熔断机制的5%和7%阈值，15分钟蒸发3万多亿。

　　这是2016年的第四个交易日，四次熔断，市值蒸发约7万亿；四天96小时——人民币汇率数千基点的波动；不管是股市，还是汇市，均可谓波澜壮阔。此间，大成基金认为，对A股市场风险偏好产生最大的不利影响便是人民币贬值。

　　三天前的股市、汇市也上演过"人民币大跌、熔断触发停市"的类似一幕。7日晚间，证临会连夜发声暂停熔断机制。

　　如果说，4日的股市大跌可归咎于1月8日大股东减持解禁日到期、推出注册制、杠杆资金存忧，包括汇率贬值等几大肇因；那么，7日股市暴跌源头，市场则多数剑指人民币的持续贬值。这天，人民币中间价较前一交易日跌332个基点，报6.5646元，创近五年新低。

　　依据811汇改新机制，大幅下调的中间价明显低于上日收盘价，昭示央行主动引导贬值意图。囿于中国外汇储备的持续缩水，贬值趋势或是当前市场与监管层的共识。"人民币贬值，引发市场对经济担心；另一方面，也会加剧资本外流，对股市不利。这些恰是贬值的成本。"1月7日，陈世渊说。按照中银香港发展规划部副总经理鄂志寰的话说，在汇改新机制下，人民币兑美元中间价受CNY的影响显著增强，中间价向CNY靠近，CNY向市场均衡汇率靠近。汇改后的最初3天人民币兑美元中间价急跌约4.65%，CNY贬值约3% 而2016年短短四个交易日，离岸人民币对美元就贬值2%左右，如此速度让市场有些措手不及。"人民币贬值是出于市场与经济基面的需要。上下对贬值容忍度都在增加。"7日，一位接近监管层人士说。

　　当天CNH的拉升还是透露央行出手维稳意图。在东方证券首席经济学家邵宇看来，央行旨在顺应形势，新年伊始，居民调整资产，购汇需求较大；离岸人民币承压也很正常。但如果央行放任贬值风险的释放，恐被市场过度解读，因此会做一些对冲。

　　招行高级分析师刘东亮曾预测，人民币汇率将会经历"强当局+弱市场"，"强当局+强市场"和"弱当局+强市场"三个阶段，即货币当局与市场间就定价权的争夺将经历三个阶段。他认为，811之后，从市场表现来看，人民币已结束了"强当局+弱市场"阶段，进入到"强当局+强市场"的新阶段，市场力量前所未有的增强，央行已经不能随心所欲的进行定价，勉强定价的成本极其高昂。人民币汇率将在市场与央行的角力间达到新的平衡，且这一平衡将是动态而非静态的。在这一阶段，刘东亮观察人民币的思路，将是CFETS人民币汇率指数和宏观面的双轮驱动，即央行会为了CFETS指数的稳定而允许市场贬值压力得到释放，同时允许汇率贬值来调节经济。

　　而汇率政策取向上，决策层旨在推动市场更关注人民币一揽子汇率指数。

　　不过，人民币对美元汇率依然是外汇市场的焦点。美元加息、经济放缓、新年伊始购汇需求上升，愈发令人民币承压。央行顺势"导演"了人民币2016年来的急跌？

　　谜底很快揭晓。

　　倾向贬值方向？

　　1月7日，一个极赋戏剧性的日子。这天，不只是证监会连夜暂停指数熔断机制；一如市场预料，官方还以特约评论员文章的形式透露"2016年以来的人民币倾向贬值方向"。"2016年后的几个交易日，人民币中间价逐日调低，不排除一种可能性——央行有意测试市场对人民币贬值幅度的预估区间，以及沽空力量资金规模。"鄂志寰认为。

　　在鄂志寰看来，考虑到当前美元强势升值格局，央行一味动用外汇储备干预汇市力挺人民币，未必能取得良好效果，央行可能转变策略，先摸摸市场底气。再采取包括进一步扩大每日波动区间、披露人民币汇率中间价计算方式增加定价透明度，吸引国际投资机构参与境内外汇交易市场，发展人民币衍生品交易市场等措施大幅压缩人民币境内外汇差空间，令人民币境内外汇差套利交易与沽空浪潮变得难以维系，人民币贬值压力自然得以大幅缓解。

　　一言以蔽之。人民币需要释放贬值压力。在此情况下，央行借势允许人民币释放贬值压力。

　　果然！人民币"失速"的这天，前述特约评论员文章称，做市商参考上日收盘汇率和一篮子货币走势提供的人民币兑美元汇率中间价报价倾向贬值方向，使得最终形成的中间价呈现了一定贬值态势。

　　其背景是，2015年8月11日以来，人民币兑美元汇率中间价一直是做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇市场供求情况和一篮子货币走势形成的。近日受市场对美联储3月份再次加息预期的影响，美元指数经过短暂调整后再次走强，2016年1月6日升至美联储首次加息以来的高点，今年以来升值0.6%。

　　实际上，"人民币汇率顺应的市场力量是与实体经济相关的外汇供给和需求，而不是以顺周期和加杠杆行为为主要特征的投机势力。"评论员文章强调。

　　诚然，2016年伊始人民币贬值，"这是过去两年人民币面临一定程度贬值压力的持续。"鄂志寰告诉经济观察报，"2014年人民币兑美元在岸即期汇率（CNY）贬值2.42%。2015年人民币兑美元汇率全年贬值4.64%。2016年人民币兑美元汇率贬值压力上升，贬值幅度加大。"

　　尤其是，CNY贬值的同时，离岸市场贬幅不断放大，CNH与CHY的差价扩大至超过一千点。鄂志寰解释，境内外人民币汇率价差大预示贬值预期强烈。空头在离岸市场拉大境内外即期、远期汇差，压低NDF合约报价，强化人民币贬值预期，给CNY带来调整压力。

　　"一些投机势力试图炒作人民币并从中牟利，其交易行为与实体经济需求无关，不代表真正的市场供求，只会导致人民币汇率异常波动，向市场发出错误的价格信号。"评论员文章称，"面对投机势力，人民银行有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。"

　　事实上，根据央行保持人民币对一揽子货币的声明，今年在岸人民币对美元可能贬值到6.6。然而，根据陈世渊目前观察，央行或许依然还在测试人民币的贬值空间，并试图寻找一个使得汇率最快达到均衡水平而成本最小的路径。

　　另一方面，陈世渊认为，央行也可能有意加大人民币波动，这方面看，不排除未来一个阶段人民币突然升值的可能性。加大波动性可以同时抑制做空和做多人民币的投机者，防止市场重新出现对人民币汇率的单向波动预期。这些因素都使得预测人民币汇率贬值幅度存在很大不确定性。美元强弱会直接影响到人民币贬值空间，但不会影响人民币贬值趋势。评论员文章称，中国经济基本面仍将对人民币汇率构成长期支撑。人民币汇率不存在持续贬值的基础，人民币在国际储备货币中仍属强势货币。

　　资本外流之虞

　　此时，已移民海外的商界精英段志杰却用"痛心疾首"形容——隔岸观人民币贬值的心情。逻辑上，他或许应该庆幸当初的投资移民决策；目前以美元资产为主的多元化配置让其或多或少避免了资产缩水。但，他没有。潜意识中，他希望人民币无恙。

　　段志杰很爱国，颇具一番事业抱负心。移民之前，他深感实体经济越来越难做，且周围发生的一些事情令他困惑不解，遂选择离开。像章鹏这样已经移民或正在移民的精英可能为数不少。某些精英阶层的陆续"撤出"及资本流出或是人民币汇率持续走软、中国外储缩水的原因之一。

　　1月7日，央行数据显示，中国12月外汇储备3.33万亿美元，较前月大降1079亿美元，堪称历史最大单月降幅。

　　数据甫出，舆论哗然。目前外储缩水的最大动因或是资本流出，更令人民币承压。通常"资本流出＋汇率贬值"如影相随。

　　正如刘东亮猜测，外储的巨额下降可能与资本外流规模加大有关，原因有二：12月美元偏弱，非美货币普遍有反弹，因此外储不应存在显著的汇率估值损失；其次，12月央行干预人民币汇率力度有所减弱，对外储的主动消耗低于前几个月。

　　因此，"超预期的降幅可能对应资本外流规模加大，这也可以解释为何会暂停部分外资行的跨境业务。"刘东亮认为，其逻辑是，外储超预期下降会令市场看贬人民币的预期升温，也会令市场猜测，央行后续干预汇率难以保持足够的力度和节奏，因此可能不利于稳定汇率，资本外流压力恐将持续。

　　资本流出其他的显性原因则是，"藏汇于民"、"走出去"国家战略等。

　　而市场最终所有的疑惑均指向——人民币是否会形成趋势性贬值？

　　在扭曲的价格与扭曲的实体经济恶性循环中，市场时常失去方向；所谓黑天鹅事件见怪不怪。当然，有时市场也会过度反应。"需要指出的是，人民币对一揽子货币目前依然保持相对稳定，而且人民币目前的波动相比大多数国家货币也比较小。市场无需对人民币贬值过度担心，中国3.33万亿美元的外汇储备决定了央行对人民币汇率依然掌握主导权，汇率依然可控。目前人民币汇率贬值并不会触发金融危机。"陈世渊说。

　　鄂志寰则预计2016 年美联储加息步伐缓慢，美元升势放缓。因此，下半年将是央行适当干预扭转人民币兑美元汇率贬值预期的时间窗。

　　"鉴于人民币兑美元汇率经过两年半的贬值，以及近期的急剧下跌，人民币对美元汇率可能出现超调；未来一段时间，随着有利于人民币汇率稳定的因素逐渐发力，人民币汇率将向其他市场均衡水平趋近，全年人民币兑一揽子货币指数可望持稳，下半年人民币兑美元汇率亦或回稳，甚至小幅反弹。"鄂志寰说。