推进改革，改变人民币贬值预期

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2016-01-12 03:36:21

来源：21世纪经济报道

　　人民币对美元汇率的接连走低，刺激了一些国民购汇热情，新华社撰文称，对普通家庭而言，配置美元并不比买人民币理财产品划算，因此，绝大部分家庭并没有这个必要。

　　目前国内一年期美元定存利率不到1%，美元理财在1.1%至2.2%之间，有一定管理费用，二者受5万美元的年购汇额度限制。对于普通家庭而言，换汇后确实收益率不高。但是，这种观点或许也潜在地认为，公众因为人民币贬值预期出现了换汇的趋势，这种行动会进一步施压人民币汇率。

　　我们应该理解的是，一般家庭换汇并非是为了理财，而是为了转移一点人民币贬值风险，同时应对可能出现的不确定性，比如出国留学、旅游或购物需要外汇，人们担心政策有变而无法获得外汇，因此，“先换一点拿着”的心理是主流，以备不时之需。如果“居民换汇”的现象被关注，不要换汇的呼吁，可能会被公众认为是“限制换汇”的前兆，可能会加速人们购汇。

　　外管局的统计数据显示，截至2015年12月末，中国外汇储备余额3.33万亿美元，全年外汇储备减少5127亿美元，其中12月份中下降1079亿美元，创历史最大降幅。一般认为，“偿还债务”与“藏汇于民”因素叠加，是造成我国资本流出增加、储备降幅扩大的主要原因。

　　在过去几年，央行当局多次表明鼓励“藏汇于民”，在本币持续升值的背景下，居民持有人民币资产是理性的选择，同样，在人民币贬值的趋势中，持有美元同样是理性的。而且，由于缺乏投资渠道，在人民币升值过程中很难刺激人们购汇以实现“藏汇于民”。因此，对于居民购汇不应“引导”以免引起相反的作用，但是对“蚂蚁搬家式”的资本外逃应该警惕。

　　事实上，“做空人民币”的主要力量不是什么境外势力，更不是居民换汇，而是中国企业的跨境套利行为。在过去几年，由于人民币升值以及实际收益率过高，导致很多企业从境外借入低息美元，在国内放贷双重（汇率与利率）套利。现在，人民币开始贬值，而且美联储启动了加息按钮，套利资金反转流向境外。

　　这在过去几年是公开的秘密，人民币升值政策以及对地产与地方融资平台限制造成的收益率高企，持续吸引着资本流入，累积了可能高达万亿美元的套利资本。监管方面应该清楚一旦趋势反转带来的危害。不过，在美联储长期接近零利率的背景下，人民币并没有通过有序的贬值来阻挡套利资金的流入。

　　所以，管控成为跨境套利活动的根源，现在试图通过收紧管控来防止人民币贬值。就像股市一样，成千上万的投资者做多可能是一个逐步增量的过程，一旦趋势翻转则是瞬间的集体的一致性，这种“挤兑”产生的破坏性极大，尽管中国拥有世界上最多的外汇储备，也难以承受市场的这种抛压，管控的压力可想而知。

　　现在的形势是，套利资本持续外逃，而在境外的人民币离岸市场，一些机构通过做空人民币制造人民币贬值预期与市场情绪，吸引境内机构和百姓集体跟风，大量消耗官方外汇储备，而外汇储备的下降又反过来支持人民币贬值的预期，形成不良循环。

　　因此，要想稳定人民币汇率必须消除单边预期引起的市场恐慌，而不是通过“劝导不要换汇”。监管的主要对手是企业和机构，要分化其市场预期，避免出现一致性的行动。首先，要在离岸市场打击空头，不能过度消耗外储进行维稳，但要发挥主场优势，出其不意，让做空者面临投机风险，抑制引导性的做空力量。其次，加强资本项目管制，严查套利资金外逃，大幅提高其流出成本，减少资本流出规模。

　　事实上，人民币虽然存在贬值压力，但贬值空间不大。目前空头宣泄主要是趋势反转时恐慌情绪驱动，以及对美联储加息的过度反应。但市场预期的主要根源在于对中国经济增长缺乏信心，对经济转型比较迷茫。一方面是经济改革步伐，另一方面则是资本市场一系列的监管让市场对应对危机的能力信心不足，因此，改变市场人民币贬值预期的关键，在于推进改革进程，强化监管能力，恢复市场信心。