民生宏观预测2016年CPI涨1.6% 降息可能性降低

　　概要：2016年的通胀仍然“1”往无前，预计全年CPI同比1.6%左右，比去年略高，节奏上呈现倒N型。但不同的是，2016的“1”和2015的“1”相比少了很多刺激，反而多了些许风险，通缩倒逼货币宽松的逻辑将明显弱化，降息的空间会大幅收窄。

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　　判断2016年CPI最大的不确定性主要有两点：一是22省市猪肉平均价格2015年11月月末至2016年年初维持在24-25元/公斤，上周突破该区间上涨至25.76元/公斤，猪价短期上涨主要由春节因素引起还是前期猪价回调不改新一轮猪周期确已启动的事实？二是近期WTI和布伦特两大原油期货结算价均创2004年以来新低，2016年国际油价受美元加息打压继续探底，还是受成本制约和供给端去产能影响出现企稳甚至反弹？

　　为了分离这两个不确定因素对2016年物价的影响，我们将影响2016年物价的因素分为翘尾因素和新涨价因素，新涨价因素又可再细分为猪价因素、油价因素和其它新涨价因素，我们逐一分析这四个因素对2016年CPI的影响。

　　首先，2016年翘尾因素0.65%。采用趋势外推法计算2016年CPI的翘尾因素。根据2015年月度CPI环比数据，可计算得2016年翘尾因素为0.65%，较2015年的0.44%有较大上涨。

　　其次，猪价因素贡献CPI -0.44%。根据历史经验，猪肉可作为CPI食品项的代表，猪肉价格同比与CPI同比具有较强的相关性。而猪价的变动关键在于供需是否匹配，两者的错位是产生猪周期的最主要因素。

　　2015年4月猪肉价格开启了一轮新的上涨，市场上充斥着猪周期导致货币政策转向的隐忧，但在8月后22省市猪肉平均价格开始震荡、9月加速下跌，11月下旬至15年年初在24-25元/公斤这一区间内震荡，上周上涨至25.76元/公斤。但目前来看，近期猪价上涨并不意味着明年猪周期压力加大，猪肉价格不会成为掣肘明年货币政策的因子。

　　从供给端看，7月生猪开始补栏，根据生猪周期到12月能产生新的有效供给，明年生猪供给压力小于今年。2015年11月生猪存栏环比下降了0.7%，主要是由于前期补栏的生猪尚未达到出栏条件，而冬季又是补栏淡季和消费旺季。

　　从需求端看，2016年高猪价缺乏支撑。2013年是房地产新开工高峰时期，到2015年相关项目基本完工，2016年房地产固定资产投资大概率负增长。供给侧改革加快过剩产能去化，制造业投资也难言乐观。基建投资在PPP、城镇化基金和专项建设债的发力下有所反弹，但也是独木难支，固定资产投资增速继续下滑。出口在汇率贬值、美国经济复苏等刺激下或可止跌，但考虑到全球贸易份额萎缩、TPP等贸易新规与新兴市场国家对中国出口商品的替代，2016年出口反弹的概率不大。因此，总需求不强，制约猪肉价格上涨空间。

　　假定2016年猪肉均价为22元/千克，拖累CPI新涨价0.44%(猪肉价格和CPI新涨价因素相关系数为0.04，2015年猪肉价格为24.69元/千克)。

　　再次，油价因素影响CPI上涨0.11%。从供需层面看，全球经济复苏步伐加快。EIA2015年 12月份预测报告显示，以原油消费量加权的全球GDP预计2016年增长2.6%，虽较11月报告的2.7%有所下调，但仍好于2015年的2.3%。石油和其他液体燃料的全球消费量在2016年增速为140万桶/天，该数值与2015年持平。

　　一是供求缺口收窄。OECD国家石油和其他液体消耗量在2015年和2016年增速为60万桶/天和30万桶/天，2016年平均将达4670万桶/天，为2010年以来最大值。非OECD国家2014年原油消耗量增长为140万桶/天，2015年和2016年预计分别增加80万桶/天和110万桶/天。尽管中国经济增速放缓，但其仍然是非OECD国家增长引擎，2015年和2016年预期增速为30万桶/天，略低于2014年的40万桶/天。

　　供给方面，EIA预测2016年全球原油供给与2015年相比将减少10万桶/天。2015年非OPEC国家产量增长120万桶/天,2016年则减少40万桶/天，这是2008年以来非OPEC国家首次减产，主要因美国内陆和北海区域产量的减少。同时由于近期OPEC成员国称接下来他们将统一采取行动，EIA预测2015年OPEC成员国每日产量将增加90万桶，而2016年则收窄至30万桶/天。

　　供给放缓而需求增长，将使2016年的供需缺口大幅收窄。

　　二是美元指数阶段性见顶。尽管美元兑人民币近期大幅升值，但美元可能已经阶段性见顶。短期汇率市场受全球主要央行的货币政策、国际金融市场波动、地缘政治冲击、国内汇率政策、国内货币政策等因素影响，容易发生超调或偏离基本面。但长周期来看，影响美元实际有效汇率的主要是美国经济基本面，近年来美元的升值幅度已经明显领先于美国经济的基本面，加息兑现使美元面临短期回调压力。

　　三是国际地缘政治冲突会更多，对油价有支撑。第一，巴黎恐怖事件加深国际社会打击ISIS的共识，而近期德国、意大利等欧洲国家中东移民集体暴力事件可能改变欧洲诸国对中东难民的政策，加剧社会矛盾冲突。第二，中东强国沙特与伊朗断交，给解除伊朗制裁增添不确定性，伊朗可能延迟进入国际原油市场。第三，2016年是美总统大选年，两党之争可能影响美国原油出口政策，其外交策略的转变也将影响全球原油市场的供需。

　　根据EIA最新的月度油价展望报告，考虑到低油价对页岩油产业的冲击、部分企业去产能，上调2016年Brent原油价格预期至55.78美元/桶，较2015年的52.93美元/桶上涨了5.4%，贡献物价上涨0.11%(原油价格和CPI新涨价因素相关系数为0.02)。

　　最后，扣除油价和猪价以外的其他因素对CPI新涨价因素的影响为1.30%。

　　2016年经济基本预判为下行趋势。经济触底需要完成去库存、去产能、寻找新增长点三个阶段，目前第一个阶段才刚刚开始。预计2016年GDP增速下行幅度与2015年类似，全年增长6.6左右%。如果供给侧改革执行力度超预期，个别季度可能会跌破6.5%的增长底线。而在经济下行的基本趋势判断之下，其它价格因素的贡献应该也要低于2015年的1.54%，假设略高于2014年的下滑幅度，则2016年的其他新涨价因素大概为为1.30%。

　　综上，我们认为今年CPI同比在1.6%左右，其中新涨价因素为0.97%（猪价-0.44%+0.11%+1.30%），翘尾因素为0.65%。

　　从节奏上看，CPI月度走势可能呈现倒“N”型，峰值出现在1月。假设2016年CPI月度环比为2013-2015年相应月份CPI环比的均值，结合全年CPI同比为1.62%的计算结果，可计算出2016年1-12月的月度CPI同比值。全年走势呈倒“N”型，波动不大。峰值出现在1月的1.91%，主要因节日错位等因素导致，低点则出现在8月，为1.28%。

　　总结：2016年CPI仍继续处于“1”时代，但同比较2015年的1.44%有所上涨，这意味着2016的“1”和2015的“1”相比少了很多刺激，反而多了些许风险，通缩倒逼货币宽松的逻辑将明显弱化，降息的空间会大幅收窄。

　　作者：民生宏观 朱振鑫、张德礼 感谢实习生杨晓对本报告的贡献。