瑞银：人民币大幅贬值概率低

　　概要：人民币的汇率变动应放在参考一篮子货币、更具弹性的汇率政策框架下进行分析和判断。

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　　近期，人民币对美元汇率出现明显贬值，去年12月以来在岸市场汇率走弱约3%。在近两周股市动荡的背景下，人民币的贬值引起了投资者的高度关注，并增加了其对人民银行汇率政策方向和未来人民币贬值幅度的担忧。我们认为，人民币的汇率变动应放在参考一篮子货币、更具弹性的汇率政策框架下进行分析和判断。

　　汇率政策框架调整：参考一篮子货币、更具弹性

　　事实上，去年8月以来，人民银行已经多次明确将调整汇率政策框架，转向更多地参考一篮子货币、更加市场化和更具弹性的汇率形成机制。在去年8月11日的中间价市场化改革、11月人民币加入SDR之后，12月人民银行推出CFETS人民币汇率指数是汇率政策框架更多参考一篮子货币的明显信号。事实上，虽然今年1月以来人民币对美元加速贬值，但其对一篮子货币的CFETS指数则大致稳定（图1），这也印证了当前人民币已经逐渐与美元脱钩，而人民币兑美元走贬相当大程度上反映的是美元对其他主要货币的走强。不过，由于大家对新的汇率政策框架还没有充分意识，人民银行也没有每天发布人民币指数（目前仅每周发布一次），因此大多数投资者和媒体可能更多地看到了人民币对美元汇率的贬值，而并没有关注人民币指数的相对稳定。

　　瑞银预测：今年人民币对美元温和贬值5%

　　我们将人民币放在汇率与美元逐渐脱钩、弹性增加的政策框架下分析，认为未来一年人民银行可能会致力于保持人民币对一篮子货币的有效汇率的基本稳定，并增加人民币对美元汇率的双向波动。基于对美联储今年继续加息、美元指数走强的判断，我们预计2016年全年人民币将对美元温和贬值5%，今年年底美元对人民币汇率为6.8，不过人民币指数贬值幅度相对较小。这一温和的贬值大概率是以时快时慢、甚至有时升值的方式发生，人民币对美元汇率双向波动将较此前显著增加，仅靠几个工作日的汇率数据外推全年贬值幅度是不明智的。从具体路径来看，我们判断人民币汇率升贬的幅度和快慢取决于美元对其他主要货币、尤其是对欧元的升贬，而时点上除了参考美联储加息决定，还要考虑重要会议日程（如中美战略经济对话和G20峰会）的影响。

　　我国资本外流和贬值压力较大

　　人民币对美元汇率在未来一年面临着明显的贬值压力，主要来自于：

　　 近几年，美元相对强势、对其他主要货币明显升值，而人民币去年中间价汇改以前跟随强势美元持续走强，相对于一篮子货币的实际有效汇率大幅升值，拖累了中国出口部门竞争力。我们估算当前的人民币实际有效汇率相对其均衡水平大约高估了5-10%（参见《人民币汇率何去何从？——汇率“均衡水平”、汇改前景及“三元悖论”下的政策抉择》）。

　　随着美国经济持续复苏，美联储开始步入加息周期，而我国经济面临较大的下行压力，货币政策有进一步放松的空间和预期。利差收窄，使得之前流入国内的套利资金有持续的流出压力；

　　美联储与全球主要央行货币政策的分化，使得美元对其他主要货币和新兴市场货币将进一步升值；

　　汇率预期转变、境内居民和企业海外资产配置需求上升，加上近年来资本管制的放松，使得资本外流压力加大。

　　综合上述基本面因素，加之市场许多人士认为中国政府有意用大幅贬值助力稳增长和防通缩、且汇率调整还未到位的观点，给人民币对美元带来较大的进一步贬值的预期和压力。

　　人民币大幅贬值的概率低

　　尽管人民币贬值和资本外流的压力加大，我们认为2016年人民币对美元出现大幅贬值的概率仍然较低。这是因为：

　　中国的经常账户顺差规模可观，可以抵消部分资本外流。我们预计2016年由于进口疲弱、油价下跌、出口好转，我国货物贸易顺差将达到7000亿美元以上，而整体经常账户顺差也将达到3500亿美元；

　　我们认为政府并没有打算利用人民币大幅贬值这一汇率工具。这是因为，人民币对美元大幅贬值对促进出口的效果可能因为外需疲软、其他出口竞争对手相应贬值等因素而大打折扣。而且，人民币大幅贬值可能会进一步加剧贬值预期和资本外流，冲击国内金融和经济稳定。另外，政府意图推进人民币国际化，中国承诺承担一个负责任大国所应尽的责任，也意味着中国政府会考虑对贸易伙伴的影响，对汇率采取相对谨慎的态度。

　　即使人民银行不愿意过快消耗外汇储备保卫人民币汇率，中国也可以通过加强跨境资本流动管理等方式限制资本外流的速度和规模。

　　与此同时，稳增长的宏观政策、加快推进国企改革等供给侧改革、降低存款准备金以保障流动性充裕等措施可以帮助降低宏观和金融风险，间接缓解市场对于人民币进一步贬值的担忧。

　　我们预计，人民银行在参考一篮子货币汇率的同时，对人民币对美元汇率波动的容忍度也将加大。在更具弹性的汇率机制下，短期的市场情绪可能会推动人民币对美元汇率出现超调，这也意味着向基本面回归的反向调整也在所难免。未来一年虽然人民币对美元汇率将整体走弱，但期间将有升有贬、双向波动。我们预计在必要时，为了保持人民币汇率的大体稳定、避免出现大幅贬值和缓冲短期资本流出压力，人民银行仍会通过动用外汇储备、收紧现有的资本管制措施等方法来管理人民币对美元的贬值步伐。虽然我国并不需要3万亿美元以上的外汇储备，不过考虑到市场情绪，我们预计人民银行会更多采取加强外汇管理等措施而尽量保持外汇储备在今年不跌破3万亿美元。