瑞银宏观经济评论：16年第一次降息可能在春节前

　　摘要：虽然央行最近逆回购放量，且通过MLF等工具注入了流动性、维稳货币市场利率，但我们认为由于外汇流出持续，且春节之前流动性通常较紧，届时央行有必要再次降准。此外，通缩阴云不散、实际利率依然高企，在此背景下，我们认为央行今年应会再降息两次，时点可能都会选在上半年，其中第一次可能在春节之前。

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　　12月新增人民币贷款（投向实体经济）和社会融资规模均强于预期。虽然整体新增人民币贷款仅5978亿、低于前月和市场预期（彭博调查均值和瑞银预测均为7000亿），但考虑到非银行业金融机构贷款减少了2200亿左右，12月对实体经济发放的人民币贷款新增8330亿。如我们此前所写，我们认为非银行业金融机构贷款下降可能表明证金公司已经开始偿还此前的贷款。

　　除人民币贷款之外，社会融资规模的其他构成部分也强劲增长，尤其是表外信贷。其中，未贴现银行承兑汇票新增1515亿（对比11月下跌2550亿）、扭转了前7个月的持续下跌趋势，信托贷款由11月的缩水301亿转为增加370亿，新增委托贷款规模也由910亿提高至3519亿（图1）。此外，随着12月发改委进一步简化企业债发行程序、资本市场情绪有所好转，当月企业债发行规模扩大至4701亿，新增股市融资也大幅增长至1532亿。

　　不过，随着企业继续削减外债头寸，12月外汇贷款减少1308亿。尽管如此，12月新增社会融资规模1.82万亿，大幅高于市场预期及前月水平，同比多增1255亿。鉴于2015年地方政府债务置换额度在12月已所剩无几，当月地方政府债券发行规模从11月的7129亿大幅缩至2633亿。在对此进行调整后，整体信贷（社会融资规模+地方政府债券余额）同比增速从此前的14.8%加快至15%，略高于2014年的14.9%（图2）。整体信贷强劲增长、且对实体经济发放的人民币贷款规模较大，表明12月信贷扩张步伐加快。作为印证，我们的信贷扩张度（季调后3个月移动平均的新增信贷占GDP比重）也从26.5%升至28%左右。

　　2015年全年，对实体经济发放的人民币贷款新增11.3万亿，高于去年的9.8万亿。新增社会融资规模15.4万亿，略低于去年的16.4万亿，但如果加上地方政府债券发行，整体信贷（社会融资规模+地方政府债券余额）新增18.9万亿、显著高于去年16.4万亿的新增规模。

　　是什么推动了年末的信贷扩张？表内和表外信贷双双发力，反映了最近决策层加码对实体经济的信贷支持，同时表明决策层加速推进基建项目落地，或者至少是加快了基建项目的融资。其中，中长期企业贷款、信托贷款、委托贷款、企业债等与投资紧密相关的信贷项目均较上月大幅增长。此外，9月取消贷存比考核要求可能也支撑了信贷增速。

　　朝前看，我们预计央行会继续保持宽松的货币信贷基调。值得注意的是，央行调控信贷增速的主要渠道是数量型工具和行政指令，而非利率等价格工具（参见《激辩中国的货币宽松》）。因此，我们预计今年央行还会多次降准（300个基点）、并通过各种工具补充流动性，从而在资本外流的背景下确保国内流动性充裕，或避免因央行出售美元维稳汇率而导致国内流动性被动收紧。虽然今年整体杠杆率还可能进一步攀升，但增速应会有所放缓。

　　虽然央行最近逆回购放量，且通过MLF等工具注入了流动性、维稳货币市场利率，但我们认为由于外汇流出持续，且春节之前流动性通常较紧，届时央行有必要再次降准。此外，通缩阴云不散、实际利率依然高企，在此背景下，我们认为央行今年应会再降息两次，时点可能都会选在上半年，其中第一次可能在春节之前。

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