人民币跨境流动与离岸市场货币创造

　　导读：近日，央行以急件形式下发通知，将自1月25日起，对境外参加行存放在境内代理行等境内银行的境外人民币存款执行正常存款准备金率。要了解央行此举的作用和意义，有必要深入理解人民币离岸货币市场与国内货币政策之间的相互关系。为此，本文特意节选央行研究员伍戈关于人民币离岸市场对国内货币政策影响的文章，供读者参考。

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　　文/伍戈 中国人民银行货币政策二司、杨凝

　　近年来，随着跨境人民币业务的不断推进，人民币在跨境贸易、投资中使用不断扩大，境外对人民币的接受程度不断提高，2012年人民币跨境贸易结算量占同期进出口贸易总额的比例已达12%。与此同时，离岸人民币存款规模显著增长，离岸人民币市场参与主体和产品序列日趋丰富 。离岸市场的发展主要通过货币供应量、货币流通速度及其他货币政策传导途径等方面影响本国货币政策。特别地，从货币供应量的角度来看，研究离岸市场对本国货币政策影响的前提是搞清楚离岸市场的货币创造机制。本文拟结合目前的跨境人民币业务和离岸人民币市场发展的现状，详尽阐述离岸人民币市场的货币创造机制，并尝试考察离岸人民币市场的发展对我国货币供应量的影响等。

　　▼人民币资金跨境流动的渠道与体系

　　现阶段人民币跨境流动过程主要包括三个环节：境内人民币资金流出境外、境外主体持有的人民币存放境内、境外人民币资金回流境内。

　　1. 境内人民币资金流出境外

　　境内人民币资金流出境外进入离岸市场主要通过四条渠道：个人、非金融企业、商业银行及央行。现阶段各条渠道的基本实现形式及相应的人民币资金流向如表1所示：

　　目前，境内人民币通过个人业务流入离岸市场主要有两条渠道：一是携带现钞出境，人民币现钞从境内转移至境外， 这是人民币在境外最原始的渠道和积累方式；二是兑换，境外参加行可为个人客户提供人民币双向兑换服务，人民币资金从境内金融机构账户通过境外参加行账户最终流入境外个人账户 。

　　境内人民币通过非金融企业流入离岸市场主要有两条渠道：一是跨境贸易人民币结算，人民币资金从境内企业在境内结算行的账户流入境外企业在境外参加行的账户， 这已成为目前离岸人民币市场最重要的资金来源。二是境外直接投资（ODI）人民币结算，人民币资金从境内企业在境内银行的账户流入境外企业在境外银行的账户。

　　境内人民币通过金融机构流入离岸市场的渠道主要为境内银行业金融机构境外项目人民币贷款，人民币资金从境内金融机构账户转移至境外参加行账户并最终流入境外企业账户。

　　境内人民币通过央行流入离岸市场的主要渠道为人民银行与其他国家或地区的中央银行或货币当局间（以下简称境外央行）的双边货币互换协议。同时，央行之间还可以通过签订双边协议进一步便利本币结算。人民币资金从人民银行账户转移至境外央行在人民银行开立的账户。

　　2. 境外主体持有的人民币资金存放境内

　　境内人民币通过上述渠道流入离岸市场后，由于人民币的清算最终仍然只能通过境内银行体系完成，流出境外的人民币初始资金仍将存放于境内银行体系。图1描述了现行的境内外人民币账户体系，包括境外主体在境外银行体系的账户、境外主体在境内银行体系的账户以及境内主体在境内银行体系的账户。具体地，离岸人民币资金存放境内主要有以下几种模式：

　　一是清算行模式（含托管账户），即境外参加行以在境外人民币清算行开立清算账户，清算行进而在人民银行开立清算账户或经清算行在人民银行直接开立托管账户存放离岸人民币资金。在人民银行开立的清算行账户和参加行托管账户的存款，共同构成了现行清算行模式下离岸人民币资金的境内存放。二是代理行模式，即境外参加行可在境内代理行开立人民币同业账户。境外参加行可以自行选择通过清算行或代理行模式存放人民币资金并进行跨境贸易人民币结算。三是NRA账户模式，即境外非金融机构可以在境内银行开立人民币银行结算账户。四是央行货币互换模式，即境外央行在人民银行开立人民币账户。五是人民币特殊/专用账户模式，即境外机构可以在境内银行开立人民币特殊/专用账户，用于境内证券投资。需要注意的是，上述人民币资金虽然存放在境内银行体系，但属于境外机构账户，这些账户与境外银行账户之间的人民币资金划转不属于跨境流动。

　　3. 境外人民币资金回流境内

　　境外人民币资金回流境内与存放境内的主要区别在于，前者的人民币资金的所有权已转移至境内主体，而后者的资金所有权仍属于境外主体。境外人民币回流境内同样是通过个人、非金融企业、金融机构及央行等渠道。各条渠道的具体实现形式及相应的人民币资金流向如表2所示：

　　目前，境外人民币通过个人业务回流境内主要有三条渠道：一是个人携带人民币现钞入境；二是个人将人民币兑换为外币后，参加行将人民币通过清算行或境内代理行平盘；三是通过境外银行汇入境内。

　　境外人民币通过非金融企业回流境内主要有两条渠道：一是跨境贸易人民币结算，境内出口企业可以选择通过跨境贸易人民币结算方式下的代理行或清算行模式向境外进口企业收取人民币。人民币资金从境外企业在境外参加行的账户流入境内企业在境内结算行的账户。二是外商直接投资（FDI）人民币结算。

　　境外人民币通过金融机构渠道回流境内主要有两条渠道：一是境外机构投资境内证券市场，境外人民币资金转移至上述境外机构在境内银行开立的人民币特殊账户，进而通过证券投资转移至境内金融机构账户。二是跨境人民币贷款，境外银行的人民币资金转移至境内借款企业开立的一般存款账户。目前，境内企业从境外银行进行人民币贷款仍属于地区性试点。 境外人民币通过央行回流境内的主要渠道为境外央行运用人民币投资银行间债券市场。2010年8月，人民银行批准境外央行或货币当局（包括部分国际金融机构）可运用央行货币互换获得的人民币资金投资境内银行间债券市场。人民币资金从境外央行在人民银行开立的账户转移至境内金融机构的账户。

　　▼离岸人民币市场的货币创造机制

　　离岸人民币市场的货币创造机制与上述人民币跨境流动过程密切相关，可以分为三个阶段，即初始资金形成、存款派生和存款漏损，其中涉及两个关键概念——基础货币和货币乘数。

图2 离岸人民币市场货币创造机制示意图

　　注：离岸人民币市场货币乘数=境外主体持有人民币存款总量/基础货币

　　1. 离岸人民币市场的初始资金形成及基础货币

　　通过个人、非金融企业、商业银行及央行等渠道从境内流出境外的人民币资金构成离岸人民币市场的初始资金来源，相当于境内货币创造机制中商业银行获得的初始存款。

　　由于清算体系的原因，在境内货币创造机制中，商业银行所获得的初始存款最终都将存放于央行或以现金形式存在，成为央行的负债；类似的，由于人民币最终必须通过境内银行体系进行清算，流出境外的人民币资金仍将通过不同方式存放于境内银行体系。整个境内银行体系充当离岸人民币市场的“央行”，而流出境外并最终存放于境内的初始资金将成为离岸人民币市场的“基础货币”，从而派生出整个离岸人民币存款体系。在境外人民币存放境内的五种模式中，清算行模式和代理行模式下的存放于境内银行体系的人民币资金可通过境外人民币贷款派生出更多存款，因而可充当离岸市场的“存款准备金”，而其他模式下存放于境内的人民币资金不具备存款派生功能，因而视为离岸市场的“现金”。

　　2. 离岸人民币市场的存款派生

　　根据传统货币理论，存款派生过程主要依靠银行贷款，离岸人民币市场的情况亦是如此。人民币资金流出境外后，境外主体可以选择将资金存放于境外银行（相当于境内的“存银行”）或通过NRA账户等模式直接存放于境内银行（相当于境内的“持有现金”）。若存放于境外银行，境外银行可选择通过清算行或代理行模式将资金存放于境内银行（相当于境内的“存放准备金”）或将资金贷给境外非金融企业或个人（相当于境内的发放贷款）。若企业或个人将所贷资金继续存放于境外银行体系，则将导致境外银行体系人民币存款规模增长，存款出现派生。图3简要分析了人民币流出境外后的几种存放形式及其对离岸人民币市场存款派生的影响。

图4 离岸人民币市场存款派生流程图

　　基本假设：10亿元人民币初始资金从境内银行体系转移至境外企业。

　　情形1：境外企业将10亿元全部存入其在境内银行开立的NRA账户。

　　分析：该情形相当于离岸人民币市场的现金漏损率为100%，境外银行未发挥存款派生作用。

　　离岸人民币货币供给=广义的离岸人民币存款=基础货币=现金=10亿元

　　狭义的离岸人民币存款=0

　　情形2：境外企业将10亿元全部存入其在境外银行开立的人民币账户；境外银行将10亿元客户存款全部存入其在境内代理行开立的同业账户。

　　分析：该情形相当于离岸人民币市场的存款准备金为100%，境外银行未发挥存款派生作用。

　　离岸人民币货币供给=广义的离岸人民币存款=狭义的离岸人民币存款=基础货币=存款准备金=10亿元

　　情形3：境外企业将10亿元全部存入其在境外银行开立的人民币账户；境外银行将其中10%即1亿元存入其在境内代理行开立的同业账户，其余9亿元向另一家境外企业发放贷款；境外企业将9亿元贷款资金全部存入其在境外银行开立的人民币账户；境外银行继续将其中10%即0.9亿元存入境内代理行账户，其余8.1亿元发放贷款……以此类推。

　　分析：该情形相当于离岸人民币市场的存款准备金为10%，现金漏损率为0，境外银行最大化地发挥了存款派生作用。

　　离岸人民币货币供给=广义的离岸人民币存款=狭义的离岸人民币存款=10+9+8.1+…=100亿元

　　基础货币=存款准备金=1+0.9+0.81+…=10亿元

图3 离岸人民币市场存款派生流程图

　　但目前由于离岸人民币市场深度和流动性仍有限、人民币资金使用渠道不多、人民币资金成本相对于其他主要货币仍较高等原因，离岸市场的人民币贷款业务仍不活跃，贷款规模仍较为有限。根据香港金管局公布的数据，截至2013年2月底，香港人民币贷款余额为858亿元人民币，仅占同期人民币存款余额的13%。

　　3. 离岸人民币市场的存款漏损

　　境外人民币资金回流境内银行体系并划转至境内主体，构成离岸人民币市场的存款漏损。具体而言，境外人民币回流境内导致境外主体在境内银行体系存放的人民币资金即离岸人民币市场的基础货币减少。如果回流的资金是境外银行在境内银行体系的人民币存款，即离岸人民币市场的存款准备金，则由这部分准备金派生的离岸人民币存款也将相应减少。

　　4. 离岸人民币市场的货币乘数

　　在传统的货币银行学理论中，货币乘数是指每1元基础货币的变动所能够引起的货币供给的变动。我们可以利用境外主体持有的人民币存款总额和离岸人民币市场基础货币总额数据，初步估算离岸人民币市场的货币乘数。目前，离岸人民币存款仍主要集中在香港，香港金管局每月会公布香港人民币存款余额数据，而香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）则公布未到期的离岸人民币存款证数据，上述两项数据相加可得到狭义的香港离岸人民币存款总额。以2011年底的数据为例，香港人民币存款余额为5885亿元，香港人民币未到期存款证余额约为675亿元；境外清算行在人民银行的存款余额和境外参加行在境内代理行的存款总额约为4000亿元，NRA账户余额约为800亿元。由此可得：

　　境外主体持有的人民币存款总额=5885+675+800=7360亿元

　　离岸人民币市场基础货币=4000+800=4800亿元

　　离岸人民币市场货币乘数=7360/4800=1.53

　　该数值远低于同期境内货币乘数（3.79）。在目前的情况下，离岸人民币市场货币乘数的数值不大的主要原因包括：一是相对于欧洲美元市场而言，离岸人民币市场的存款准备金比率较高，即境外银行的人民币存款通过清算行和代理行模式存放在境内银行体系的比例较高 。二是由于人民币资金成本相对较高，离岸人民币贷款市场仍不活跃，导致离岸人民币存款派生规模不大。三是离岸人民币资金的回流渠道逐步打通，而境内人民币资金的收益率仍高于离岸市场，导致离岸市场人民币资金的回流愿望较强，漏损率较高。

　　▼离岸人民币市场发展对我国货币政策的影响

　　1. 境外主体持有的人民币存款的货币统计口径

　　与欧洲美元市场的情况类似，离岸人民币市场对我国货币供应量的影响同样取决于相关货币统计口径。具体地，主要涉及以下四个问题：

　　（1）境外银行（包含境外央行、清算行和参加行）在人民银行的人民币存款是否计入境内基础货币

　　根据人民银行的统计口径，我国的基础货币由金融机构库存现金、流通中货币、金融机构特种存款、金融机构缴存准备金和邮政储蓄转存款构成。具体地，在人民银行的《货币当局资产负债表》中，储备货币即基础货币包括货币发行、各（境内）金融机构在人民银行的准备金存款、邮政储蓄和机关团体存款。而境外银行在人民银行的人民币存款属于人民银行对非居民的负债，记录在该表的负债项下的“国外负债”条目，但不计入基础货币。该统计口径是与国际经验一致的，在美国、日本等国家，均存在境外央行和国际组织在本国央行开立存款账户的情况，而该账户中的存款并没有作为准备金存款而计入基础货币。

　　（2）境外金融机构在境内银行的人民币存款是否计入境内货币供应量

　　目前，境外金融机构在境内银行的人民币存款主要包括境外参加行在境内代理行的同业账户存款，以及境外机构在境内银行开立的用于境内证券投资的人民币特殊/专用账户的存款。2011年10月，人民银行对货币供应量统计口径进行了第三次调整，将非存款类金融机构在存款类金融机构的存款和住房公积金存款计入广义货币供应量M2，但对于存款类金融机构的同业存款，包括境外金融机构在境内银行的同业存款，目前尚未纳入货币供应量统计。但实际上，这部分存款的支付清算功能特征明显，可在一定程度上影响国内的流动性和总需求（杨凝，2012），尤其是境外机构人民币特殊/专用账户的存款，可以通过向境内主体购买证券而迅速转变为境内货币供给，可以考虑将其纳入某个层次的境内货币供应量。

　　（3）境外非金融机构主体在境内银行的人民币存款是否计入境内货币供应量

　　目前，境外非金融机构主体在境内银行的人民币存款主要包括境外非金融企业在境内银行开立的NRA账户存款，以及境外个人在境内银行的人民币存款。这两部分人民币存款记录在境内商业银行资产负债表的“负债”项下的“境外存款”条目中，与境内居民账户之间的支付划转较为便捷，流动性较高，都应计入境内广义货币供应量M2，且需缴纳存款准备金。

　　（4）境外主体在境外银行的人民币存款是否计入境内货币供应量

　　境外主体在境外银行的人民币存款即狭义的离岸人民币存款，既包括从境内流入离岸市场的初始存款，也包括从初始存款派生出的离岸人民币存款。根据欧洲美元市场等其他离岸市场的国际经验，境外主体在境外金融机构的本币存款参与境内支付存在一定限制，且流动性与境内主体在境内金融机构的本币存款存在差距，通常不计入货币供应量。因此，境外主体在境外银行的人民币存款也不应计入境内广义货币供应量M2。

　　在理清境外主体持有的人民币存款的相关货币统计口径的基础上，我们可以进一步分析离岸人民币市场的存款派生及跨境人民币流动对我国境内基础货币和广义货币供应量的影2. 离岸人民币市场存款派生对我国货币供应量的影响

　　如图4中的情形3所示，离岸人民币市场初始资金通过境外人民币贷款等活动进行存款派生后，若借款人继续将贷款所得资金存放于境外银行，则境外银行的资产负债表将扩大，离岸人民币存款总额将增长。但境外主体存放于境内银行体系的人民币资金，即离岸人民币市场的基础货币不受影响。因此，离岸人民币市场的存款派生只增加境外主体在境外银行的人民币存款，不会导致境外主体在境内银行的人民币存款增加，而境外主体在境外银行的人民币存款不应计入境内M2。因而离岸人民币市场的存款派生并不影响我国货币供应量，这一点与欧洲美元市场的倾向性共识是一致的。

　　2. 人民币跨境流动对我国基础货币和货币供应量的影响

　　离岸人民币市场存款派生不会影响我国货币供应量，可能对其产生影响的是人民币资金的跨境流动，即离岸人民币市场的初始资金形成和存款漏损。在离岸人民币市场的初始资金形成过程中，人民币资金从境内主体转移至境外主体并以清算行、代理行、NRA账户等不同模式存放于境内银行体系，结合关于境外主体持有人民币存款的货币统计口径的分析，这对我国基础货币和货币供应量的具体影响如下表3所示。

　　从表3可知，离岸人民币市场的初始资金形成并存放境内对我国基础货币和货币供应量的影响主要取决于境外资金在境内的存放形式以及相关货币统计口径。人民币资金流出境外后，若通过清算行模式存放境内，则境内基础货币减少，从而导致货币供应量收缩；若通过代理行模式存放境内，则导致境内货币供应量收缩；若通过NRA账户模式存放境内，则不影响境内货币供应量。

　　若存放在境内银行体系的境外人民币资金回流境内主体，导致离岸人民币市场存款漏损，则其对境内货币供应量的影响与人民币资金流出境外并存放于境内的影响正好相反。若回流资金来自于清算行账户（或参加行在人民银行的托管账户），则境内基础货币和货币供应量增加；若回流资金来自于代理行账户，则导致境内货币供应量增加；若回流资金来自于NRA账户，则不影响境内货币供应量。

　　▼基本结论与政策建议

　　综上所述，关于离岸人民币市场的货币创造机制及其影响，我们可以得出如下基本结论：一是整个境内银行体系充当离岸人民币市场的“央行”，境外主体在境内银行体系的人民币存款充当“基础货币”，由此派生出整个离岸人民币市场存款体系；二是人民币资金流出境外构成离岸人民币市场的初始资金来源，而境外人民币回流境内构成离岸人民币市场的存款漏损；三是离岸人民币市场的存款派生不影响我国货币供应量，对货币供应量可能产生影响的是人民币流出境外并存放境内或境外人民币回流境内，而具体影响取决于相关货币统计口径。基于上述结论，我们提出有关政策建议如下：

　　一是正确认识离岸人民币存款创造对我国货币政策的影响。对我国货币供应量产生影响的是从境内流入离岸人民币市场并存放于境内银行体系的“基础货币”，而这些“基础货币”在境外派生出的人民币存款不进入境内货币统计体系，不会对境内货币供应量产生影响。因此，不需要过度担忧离岸人民币市场的存款创造对我国货币政策的影响。

　　二是完善与离岸人民币相关的货币指标统计口径。离岸人民币市场对我国货币供应量的影响主要取决于与境外主体相关的货币统计口径。理清境外主体持有的人民币资金在统计基础货币、广义货币供应量、存款准备金等指标时的处理方式，有助于正确评估和判断离岸人民币对我国货币体系的实际冲击。IMF编制的《货币与金融统计手册》针对货币统计归属提出了经济利益中心和资产流动性两大原则，建议基于该原则仔细识别离岸人民币资金的性质：一方面，进一步明确离岸人民币在现有货币统计指标体系中的归属；另一方面，可以针对离岸人民币的特殊性构建能反映其特殊性质的新的货币统计口径。

　　三是加强对跨境人民币资金流动和离岸人民币市场的监测。尽管离岸人民币市场自身的存款创造并不会直接影响境内的货币总量，但人民币资金频繁的跨境流动仍然会增加货币政策调控的复杂性。因此，建议继续密切关注离岸人民币市场的发展，进一步完善人民币跨境流动监测体系，强化对跨境及境外人民币业务的统计与分析，提高离岸人民币市场的信息透明度，以便及时、准确地把握离岸人民币市场对货币供应量的可能影响。

　　四是促进人民币境外循环和离岸人民币市场发展。离岸人民币市场所导致的人民币资金频繁跨境流动是其影响境内货币体系的主要因素。因此，在完善离岸人民币相关货币统计口径及人民币跨境流动监测体系的前提下，建议支持离岸市场人民币资金池建设，促进人民币资金的境外循环，进一步提升离岸人民币市场的流动性和稳定性，减少市场的剧烈波动，确保人民币跨境资金流动对货币政策的影响基本可控。

　　此外，在理清离岸人民币市场货币创造机制及其对我国货币供应量影响逻辑的基础上，我们认为，未来进一步的研究方向可包括：一是可以利用日益丰富的跨境和离岸人民币相关数据，更加精确地估算离岸人民币市场货币乘数并把握其变化趋势，同时进一步量化离岸人民币市场对我国货币供应量的影响；二是随着离岸人民币市场的增加（如新加坡、伦敦、台湾等），人民币跨境流动途径将日趋多元化，应与时俱进、加强监测，关注新的货币创造途径；三是可以考虑利率、汇率等在岸与离岸资金价格渠道及其变化对货币政策的影响 ，并将研究视角从货币供应量继续拓展至货币流通速度及货币政策传导途径等方面，完善用于分析离岸人民币市场对我国货币政策影响的理论模型，并对上述影响进行进一步的实证检验。

　　（来源于微信公众号“复旦大学经济学院新闻信息中心”）

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