央行的一周：释放“降准当量”流动性

　　1月22日当周，人民银行公开市场操作货币净投放量刷新了8年来的单周纪录。除此之外，央行更是通过SLO、SLF、MLF、PSL等多项工具投放了大量的流动性，单周流动性净投放量高达万亿元以上，其作用当量堪比降准100个基点。

　　19日央行召开的商业银行座谈会以及20日央行研究局首席经济学家马骏的讲话，向我们揭示了本次大规模流动性释放的政策目的，即提前对春节前后的流动性安排布局，对短期资金吃紧给予支持，有替代降准作用的含义。

　　如此大规模的流动性释放是否能够替代降准，保持流动性总量合理充裕，市场利率平稳运行呢？

　　目前来看，短期利率运行平稳。1月中旬银行间隔夜回购利率上升7个基点至2.02%，而到25日则又回落5个基点至1.97%，7天回购利率在1月中旬上升10个基点至2.45%，而到25日又回落7个基点至2.38%。近来，除票据利率出现了一定的风浪外，利率市场总体波动幅度较小，而央行利率导向型的流动性释放则能对春节前的利率市场，特别是短期利率形成保障。

　　从央行座谈会分析，笔者认为央行将目前市场出现的流动性吃紧主要归结于季节性、暂时性的原因，包括年初商业银行集中放贷、农行票据案引发的票据市场风波。受这些因素影响出现的流动性吃紧将在春节后恢复正常，而央行释放的大部分流动性也将在节后陆续到期。这是央行选择用货币政策工具直接释放流动性而非进行降准的原因，前者在应对短期流动性吃紧时较为灵活，而后者则会产生中长期的影响。

　　不过，中期内情况可能更复杂。导致流动性吃紧的一个重要原因并非季节性的或暂时的。在上一期高频看宏观专栏中（1月20日），笔者曾提到随着人民币波动性的上升，企业开始缩小其外债（特别是美元债）敞口。而与这一过程相应，企业将增加其本币债务的敞口。一个证据是自去年6月以来，外汇占款的下降往往对应着社融“非标”项目的上升。企业由外债向内债的转移将拉高境内融资需求，吸收相当部分的市场流动性。

　　去年12月底到今年1月初人民币大幅波动，企业对于上述债务转移的意愿当有增无减，因此企业的债务转移亦当是造成1月流动性吃紧的重要原因。与其他因素不同的是，企业的债务转移是一个中期趋势，不大会在春节后平复乃至逆转。而央行本次的流动性调节释放的中期流动性规模则相对较小，包括1年期MLF操作1995亿元，6个月期限MLF操作2175亿元。

　　春节后，央行本次操作的效力将逐渐衰减，但企业则很可能继续甚至加速其债务转移。届时央行可能还需要一次降准。