安邦咨询：债务-通缩的恶性循环亟待打破

　　摘要：打破债务-通缩的恶性循环，激发企业投资动力，是中国实现转型升级过程中面临的难题。解决办法恐怕还要继续大力推进改革措施，给予市场更大的活力空间，坚持让市场发挥主导力量。短期内还是要实施短期资本宽松政策，以赢得改革措施落地的时间。

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　　文/安邦咨询

　　中国经济正面临着严重的失衡状态。在宏观上，失衡表现为经济增速的大幅下滑，缺乏增长动力。在微观上的表现之一，是企业盈利减弱，而负债急剧增加，最终表现为债务-通缩的恶性循环。

　　社科院经济研究所、社会科学文献出版社日前共同在京发布《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2015）》。蓝皮书称，通过对历年中国上市公司价值创造能力的分解，发现在通缩情形下2014年上市公司运营能力降低、较弱的偿债能力和更高的融资成本拖累了企业价值创造能力的提升。

　　有数据显示，中国非金融企业的债务规模（剔除地方政府融资工具债务）总计人民币77.9万亿元，相当于GDP的122.3%，仅低于新加坡的201%，但显著高于大部分国家的水平（韩国为105%，日本为101%，美国为67%）。2009年以来，中国企业的债务急剧增长，年均复合增长率达20.5%。预计这些债务中的60%左右来自国有企业，它们为执行大规模经济刺激计划而进行了大量融资。据汤森路透对1400家公司进行的最新调查，中国企业债务规模是GDP的160%，是美国企业债的2倍多。

　　企业的偿债压力随之增大。随着经济增速降至25年来最弱水平，企业利润萎缩，中国的企业难以获得足够的现金流来偿还债务利息。华创证券估计，用于偿还利息的贷款、债券和影子金融规模今年可能成长5%，达到创纪录的7.6万亿元（1.2万亿美元）。

　　另一方面，低通胀乃至通缩前景成为经济中挥之不去的阴霾。PPI从2012年3月转为负值以来已经持续3年有余，生产部门的通缩已经传递到总体经济，2015年上半年GDP平减指数为负值，CPI也长期在1区间徘徊。通缩直接削减了公司的利润，同时导致真实利率升高，企业财务费用增加、投资能力下降。根据WIND资讯数据，截至2014年底，黑色冶金行业10564家和有色冶金行业7236家统计企业中累积亏损的分别达到1921家和1294家，占比分别高达18.2%和17.9%，高于制造业行业平均水平，二者的资产负债率分别为66%和64%，受债务率较高的影响，财务费用分别比2013年上涨16%和19.5%，远高于利润的增长率。但制造业内部分化明显，以医药和精密仪器制造为代表的先进制造业的资产负债率分别为43%和45.9%，但受通缩实际利率上升影响，其财务费用分别比2013年上升14.5%和8%。

　　高负债和低通胀还会形成恶性循坏。低通胀乃至通缩会加剧企业的偿债压力，从而减弱企业的投资动力；企业投资减少又会导致投资需求降低，给PPI施加向下的压力。从8月起，官方PMI已经连续三个月低于50的荣枯线，表明四季度制造业形势仍压力重重。

　　在通缩的背景下，传统行业较高的债务率根本无法维持，债务和通缩相互作用导致的经济下滑，不仅使传统行业生存困难，也拖累了整个经济的效率，更是造成了大量的僵尸企业。在经济下滑的背景下，企业背负着多重压力，而债务—通缩的恶性循环正困扰着企业的正常发展。对于金融危机后通过债务扩张创造GDP的中国企业来说，高昂的债务成为束缚投资的紧箍咒，而低通胀又进一步加剧企业财务状况的恶化，限制了投资，并导致进一步的通缩压力。

　　打破债务-通缩的恶性循环，激发企业投资动力，是中国实现转型升级过程中面临的难题。解决办法恐怕还要继续大力推进改革措施，给予市场更大的活力空间，坚持让市场发挥主导力量。短期内还是要实施短期资本宽松政策，以赢得改革措施落地的时间。

　　（来源于微信公众号“安邦咨询”）

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