拆解全球央行：2016货币宽松政策何去何从

　　眼下，全球央行都坚定地守护着自己的宽松政策，“尽一切努力实现通胀目标”的表态更是频频从各大央行的行长口中传出。众所周知，不论是所谓的“货币战”，还是令人跌破眼镜的市场暴动，央行政策变动都是震源之一。进入2016，美联储、欧洲央行、日本央行和中国央行这四

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　　国际货币基金组织（IMF）副总裁朱民在接受《第一财经日报》记者专访时曾表示：“由于全球货币政策分化，市场出现大幅、频繁的波动会成为2016年的新常态，或是最重要的特征。IMF监测到，去年全球市场波动幅度创下历史纪录。”IMF估计，全球经济2015年增长3.1%，预计 2016年和2017年的增长率分别为3.4%和3.6%，分别较去年10月下调0.2个百分点。

　　美联储：最为缓慢的加息进程

　　当前所谓的“全球央行分化”，其实主要是指与宽松政策分道扬镳的美联储。尽管加息进程已经开启，但美联储的宽松立场并未转变。

　　根据美联储12月的点阵图（dot plot），2016年隐含4次加息，市场普遍预计再次加息的时间点最早会出现在3月会议上。“但最近美国经济自身疲软，以及全球金融市场动荡，令市场对3月再次启动加息的概率从去年年底最高水平的50%下降到1月联储会议前的22%，而会后更是下降至 18%。”摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊告诉《第一财经日报》记者。

　　上述百分比指的就是芝加哥商品交易所（CME）的美联储基准利率期货市场（Fed Fund futures），这也是最为权威的加息风向标，参与交易的主要是全球的机构投资者。根据CME于1月29日更新的预测，美联储3月16日加息的概率进一步下降至15.5%。

　　其实，美联储主席耶伦始终强调，货币政策的立场仍然保持宽松，即此前格林斯潘时代17次连续加息的可能性基本被排除。同时，各界也预计，美联储不会立即缩小规模约为4万亿美元的资产负债表。在加息的过程中，美联储可能会用逆回购的方式慢慢地缩表，并将以观望态度为主。

　　欧央行：会否兑现“口头宽松”？

　　1月21日，欧央行行长德拉吉预计，利率将维持当前或更低水平一段时间，并需要在3月会议时重新评估甚至重新考虑政策立场。欧元短时间内暴跌超130点。

　　去年3月9日，欧洲央行正式启动万亿QE计划，市场情绪有所提振；在热情逐步消散之际，同年12月3日晚间，欧洲央行宣布最新利率决议——维持主要再融资利率不变，降低存款利率10个基点至-0.3%，将万亿QE计划的结束时间延长至2017年3月或更长，将一直持续到通胀与目标（2%）一致，并扩大资产购买范围。然而欧元对美元反而一度涨幅逾2%，欧股普遍重挫，德国DAX指数跌幅一度扩大至近3%。这是因为降息幅度低于预期(-0.4%)，且欧洲央行并未宣布扩大QE购债规模。

　　进入2016年，善长以“口头宽松”(Oral Easing，OE)来提振市场预期的德拉吉究竟会否兑现扩大QE的诺言?

　　其实，当前市场不乏反对扩大QE的观点。招商证券（香港）宏观经济分析师宋林对《第一财经日报》记者表示：“扩大QE的意义不大。欧央行当前面临‘无债可买’的问题，例如去年8月只买了500亿欧元，远低于600亿欧元的目标。此外，购买份额最大的是德债，而最需要救助的希腊等国并无资格获得额度。”众多分析师认为，延迟QE的结束日期（2016年9月）是最容易做到的。

　　当然，部分专家仍对欧元区通胀前景较为乐观。法国外贸银行亚太区首席经济学家Alicia Garcia Herrero在接受《第一财经日报》记者专访时表示：“我们认为QE的主要生效通道还是欧元贬值的效应而来，未来12个月内，QE预计将分别使通胀提升0.05个百分点、GDP提升0.1个百分点（主要通过外部需求增加来实现）。”

　　日本央行：负利率后再扩QQE？

　　一直以来备受市场期待的日本央行终于也在近期采取了行动，然而市场似乎想要更多。

　　日本央行于1月29日宣布，维持QQE（量化和质化宽松）下基础货币年增幅80万亿日元的计划，但意外宣布使用负利率。值得注意的是，此次日本央行引入三级利率体系（three-tier system），即将商业银行存放于央行的资金分为三块，分别享受的利率为0.1%（金融机构存放在央行的超额准备金，且为去年12个月均值以下的部分），0%（金融机构存放在央行的法定准备金以及受央行支持进行的救助贷款项目带来的准备金的增加），以及-0.1%（超出第一项标准的超额储备金），此次下调的是最后一块。

　　日本央行在公告中指出，不少银行在QQE将获得的部分资金又放回了央行的存款准备金账户，并未投入实体经济，所以为了刺激银行对实体经济放贷，决定要对银行过多的存款收取“罚金”。

　　当前，市场聚焦于央行进一步扩大QQE规模的可能性。彼得森国际经济研究所所长普森（Adam Posen）在接受《第一财经日报》记者专访时表示：“在全球经济通缩（油价暴跌）、恐慌情绪蔓延的背景下，QQE边际效应递减。虽然日元小幅回升，但并非现飞涨，因此没有再扩大QQE的必要。”

　　其实，“负利率”和扩大QQE一样，对日本而言都非上上策。前者可能进一步啃噬银行业的盈利，负利率决定仅以5票对4票的微弱优势获得通过；而日本央行行长黑田东彦所谓的“竭尽全力”也仅是“一半的力气”，因为财政政策或结构性改革并未发力。当前，不少日本企业都表示，改革已经刻不容缓。

　　三得利集团CEO新浪刚史告诉《第一财经日报》记者，企业应继续涨薪以支持通胀预期回暖，此外日本应进一步减少国内有关方面的政府管制。

　　据悉，日本政对于如服装制造业、食品加工业、医疗服务业、建筑业等部分企业的管制相当严格，同时也给予了大量的补贴。面向国内的制造业和服务业的经济规模占到日本GDP的85%，雇佣的劳动力占劳动力总数的90%。由于受到政府的过度保护，这部分企业的生产效率极为低下，只有美国同类企业的2/3左右，农业也属于这一领域。

　　中国央行：降准空间仍存

　　视线转回中国，尽管外汇占款大幅下降，但出于对维稳人民币汇率等考量，降准始终失约，但如逆回购、SLO、MLF等工具频出。市场关注的是，此后降息和降准是否还会到来？

　　民生证券固定收益研究负责人李奇霖对《第一财经日报》记者表示：“由于外汇占款流失的是低成本长期流动性，再加上地方债进一步扩容，长期宽松需求仍存，而相对于降准来说，各类工具投放流动性的资金成本偏高。”他也表示，春节后降准的预期仍然强烈。

　　2016年1月，为保持银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求，中国央行对金融机构开展MLF（中期借贷便利）操作共8625亿元，其中期限3个月4455亿元，6个月2175亿元，1年期1995亿元。

　　诺亚研究宏观团队认为，此前的一系列操作投放的资金量较大，其影响效果已经相当于降准。相比降准来说，MLF、逆回购等操作对资金期限有所限制，并且会产生一定的资金成本。虽然降准是重要的传统对冲工具，但是近期央行担心过度的降准会引发短期利率下行过快，从而加大资本外流和人民币贬值压力，产生恶性循环，所以通过MLF、逆回购等方式向市场投放货币，缓解农历新年的资金紧张。

　　交通银行首席经济学家连平也对本报记者表示，在中央经济工作会议“降低社会融资成本”的精神指导下，央行将继续引导市场利率下行，尽管降准一再推迟，但并不会缺席，逆回购、MLF、SLO（短期流动性调节工具）、SLF（常备借贷便利）等多种中短期化操作也将有力对冲资本阶段性流出压力。