瑞银：2016年经济开局乏力

　　高频数据和统计局PMI均表明2016年经济开局乏力，不过春节因素干扰可能存在一定影响。我们估计1月宏观经济数据将显示CPI小幅回升、PPI跌幅收窄，出口乏力、进口下跌趋缓，信贷强劲增长，而外汇储备进一步下探、但降幅收窄。

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　　春节因素对部分数据产生干扰。除了通胀、外贸和货币信贷数据之外，1-2月份实体经济核心指标（工业生产、投资、零售）将会到3月份合并公布，在此期间市场只能通过高频数据来追踪实体经济的运行情况。需要注意的是，今年春节（2月8日）早于去年（2月19日），假期时点的变化可能对1月份的宏观数据产生干扰。

　　PMI走弱、2016年经济开局乏力。1月份电厂煤耗深陷下跌，发电量同比增速可能进一步放缓。另外，全国平均高炉开工率继续回落，粗钢产量可能也较为疲弱。此外，统计局PMI从此前的49.7回落至49.4、低于预期（彭博调查均值49.6），不过财新PMI小幅回升。除了就业和购进价格小幅好转之外（不过后者仍仅45.1、大幅低于荣枯线），统计局PMI中其他分项指标都不同程度地走弱。生产量回落，新订单指数再次跌至荣枯线以下，外需恶化、新出口订单也小幅下滑；此外，原材料库存跌幅扩大、产成品库存也加速下跌。这可能表明在最终需求疲弱、去产能去库存压力加剧的背景下，制造业企业不愿扩大生产和投资。房地产销售是高频数据中的唯一亮点，30个大中城市的房地产销售同比增速有所加快，不过受季节因素影响，其环比转为下跌。

　　春节因素可能推高CPI，而PPI继续下跌。鉴于今年春节时点早于去年、且1月气候比往年寒冷，食品价格继续环比上涨、不过涨幅有所放缓。此外，鉴于假日需求增长、农民工返乡，非食品价格也可能较12月有所回升。再加上去年基数较低（基数效应贡献1.3个百分点），1月CPI同比增速可能从前月的1.6%小幅加快至1.7%。另一方面，高频数据表明虽然国际原材料价格进一步下跌，但国内原材料价格环比跌幅有所收窄。与此类似，PMI购进价格指数跌幅也小幅收窄。因此，我们预计1月PPI同比跌幅将收窄至5.3%。

　　出口依旧疲弱，进口在低基数推动下跌幅收窄。1月以来欧美企业信心指数均小幅回落，且统计局PMI的新出口订单也出现恶化，因此1月出口可能依旧疲弱。不过去年基数较低，应有助于将出口跌幅稳定1.5%左右（与12月跌幅相当）。此外，虽然内需疲弱、国际大宗商品价格继续下跌，但由于基数较低，1月进口同比跌幅可能收窄至5%。出口企稳、进口好转，可能推动外贸顺差扩大至632亿美元。

　　信贷强劲增长。此前曾有媒体报道1月上半月信贷投放进度偏快、已超过1.7万亿，央行对此有所警觉。我们认为1月下半月银行信贷投放速度可能大幅放缓，全月新增信贷估计在2万亿左右（社会融资规模中投向实体经济的银行贷款规模同样如此）。人民币贷款的快速增长在一定程度上可能是由于企业削减外债和表外信贷渠道监管收紧引起表内信贷规模显著扩张。此外，1月企业债券发行规模和股权融资均较12月有所放缓，且1月以来地方政府尚未新发行债券。因此，我们估计新增社会融资规模达2.2万亿左右，银行贷款余额增速加快且整体信贷增速（社会融资规模+地方政府债券余额）保持稳健。这意味着即便不降准降息，央行也可以在资本外流的背景下保持充裕的流动性和强劲的信贷增长。

　　外汇储备跌幅低于1000亿美元。1月前两周人民币对美元贬值1.5%，之后央行出手干预市场、并发出明确的政策信号，随后人民币对美元汇率在1月下半月基本保持平稳。此外，人民币兑美元即期日均交易量也从前两周的270亿美元降至下半月的160亿美元，且决策层也出台了一些在实际上收紧资本外流的管制措施。1月全月人民币兑美元即期交易量达4410亿美元，低于12月的5060亿美元，这可能表明人民币的卖出压力有所减轻。总的来说，我们估计1月外汇储备会进一步下跌，但跌幅应不会超过1000亿美元。

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