李迅雷：居民加杠杆+中央政府加杠杆拉经济 可行吗？(图)

　　本文作者系海通证券首席经济学家李迅雷，转载自微信公众号 lixunlei0722。

　　今天，央行宣布住房非限购城市的居民购房首付比例可以降至2成。这多少让大家有点意外。但却在本人预料之中的。因为去年中央就提出要解决“三个1亿人”问题，即促进1亿农业转移人 口落户城镇，改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村，引导约1亿人在中西部地区就近城镇化。因此，降低购房首付比例，无疑可以刺激居民住房消费的需求。

　　中国经济还未发展到“创新驱动”阶段

　　按照熊彼特的经济发展四阶段论的划分，即要素驱动、投资驱动、创新驱动和财富驱动，中国应该已经过了要素驱动阶段，即廉价的劳动力、土地或矿产等资源的优势已经不复存在，海外直接投资的流入也大大放缓。中国成为全球制造业的第一大国，产能过剩问题突出，但高端制造业不发达，如与庞大人口规模相对应的飞机和汽车的自主品牌制造规模很小。

　　出口的大部分也是中低端产品，其中加工品出口要占近50%，尽管中国早已是出口第一大国。创新驱动是中国的一贯口号，但GDP中创新所占的份额还是比较低，因为中国的制造业崛起主要靠仿制和加工。中国网购的规模是全球第一，这虽然可以说成是消费模式的创新，但它很大一部分是靠挤出了实体店消费来获得，故对于经济体量的提升作用也非常有限。

　　中国经济的腾飞是主要靠中低端助推的，这与日本、韩国等国崛起还是有本质区别，所有经历过创新驱动的国家，都曾有过风靡全球的新产品、新技术或服务的诞生，但中国似乎没有。所有创新驱动的国家，投资在GDP中的占比都很低，中国还是较高，15年中国固定资产投资总额占GDP的比重已经到了80%，发达国家大约只有20%左右。

　　因此，要维持经济增速不至于大幅下滑，还得靠投资来驱动。

　　投资驱动只有借力居民和中央政府

　　如果我们把投资或消费主体分为中央政府、地方政府、国企、非国企和居民这四大主体，并编制这四大主体的资产负债表，就不难发现，中央政府的债务率比较低，地方政府的债务负担较重，国企的债务负担更重，居全球之首。民企的债务率应该低于国企，但透明度不够，债务成本较高，也容易引发债务危机。相比之下，中国居民的债务率较低，大约不到GDP的40%，明显低于发达国家。

　　所以，今后要拉动经济的手段就不言自明了，即中央政府和居民可以加大加杠杆的力度，而地方政府和国企只能通过借新还旧来维持了。民营企业之间差距较大，对于债台高筑的企业群体，则更需要关注的风险爆发点。


　　从今年的状况看，债券、股市和房地产市场都不同程度地存在泡沫，刚性兑付应该要被打破，而民间理财市场的问题更大，各种非法集资和虚假投资案层出不穷。以上这些，都成为今年的风险点。

　　如果真按照中央经济工作会议的核心目标——去库存、去产能、去杠杆、降成本、补短板去落实，则会因为这些举措而导致经济下行的压力增大。如处置僵死企业的成本很大，降成本过程又会导致税收收入的减少等。因此，在对企业和地方政府去杠杆的过程中，需要中央政府和居民的加杠杆来弥补。否则的话，一旦出现系统性风险，则改革的成本将大幅攀升。

　　降首付去库存估计效果有限

　　去年房地产投资增速只有1%，尽管销售成绩喜人。除了一线城市的房价平均上涨18%之外，二三线城市房价几乎没有多少上涨，且库存规模进一步扩大。这与去年的股市格局有点类似，中小创大涨，大盘股没有涨多少。股市或房地产的主流资金均流向小众板块。

　　购房主流资金主要集中在一线城市，穿透看本质，实际上是贫富差距扩大的反映，因为一线城市是中国的富人集聚地，具有很强的购房能力，所以，一线城市房价大涨，房价收入比高得离谱，很大一部分原因是外来人口的高收入所致。

　　也就是说，中国一线和二三线城市房价差距的扩大，是中国贫富差距多大的表现。中国放贷余额只有14万亿左右，占住宅总市值（个人估算为140万亿）只有10%，这一比例远低于发达国家，且中国人均家庭拥有的住房面积也超过发达国家的平均水平。这与富裕阶层是投资性购房的主力有关。余下的中低收入阶层，就目前的房价而言，实际上缺乏购房能力。

　　值得注意的是，去年居民放贷余额大幅增加了23%，说明自住性购房者居多，投资性购房者占比不大。那么，这些自住购房者是否存在超前消费现象呢？我觉得是有可能。也就是在股市走强之后，购房消费滞后扩张。如今，股市下跌，银行等理财产品的收益率也明显回落。居民财富的缩水或收益率下降，恐怕对购房是一个负面影响。

　　鼓励1个亿农民城镇购房，如果没有对农村宅基地等的改革结合起来，是不可能实现的；鼓励中西部地区的1个亿人就近城镇化，如果没有创造相应的就业机会，同样也不可能实现。

　　因此，如果一定要给中低收入群体加杠杆，对中国经济的威胁是很大的。目前为止，中国的农民工在城镇购房的比例只有1%。不管你如何加杠杆，如何补贴农民工，也很难让他们自主买房。

　　唯一路径只有靠政府加杠杆

　　当年日本在90年经济泡沫破灭之后，陷入经济萧条。只有靠政府大幅度扩大国债发行规模，增加财政支出，加大投资力度，大兴土木以维持经济增长和就业。中国目前也陷入了类似的困局，劳动人口数量减少，农民工不再进城，流动人口净减少。产能过剩，僵死企业不断增加，房地产投资和制造业投资增速均下降。故要维持经济增长，只有靠政府基建投资来带动。如去年就推出了几万亿的PPP项目。

　　民间投资增速也大幅下降，因为报酬率的下降。如果能够实现富人向穷人的转移支付，则中国经济的大部分问题就可以解决，但这是不现实的。所以，在目前中央政府的债务率还偏低的情况下，只有靠提升财政赤字率了。今年应该可以突波3%的财政赤字率。就政府的资产负债表而言，中国政府是最有理由提高赤字率了，因为资产端规模巨大，是西方市场经济国家难以比拟的。

　　估计3月份的两会前后，关于加大政府投资和财政支出规模的方案将会集中出台。以防系统性风险为目的的各种举措，对于改变人们的偏悲观预期将能发挥作用。如让政府来购买库存房产，作为廉住房或经济适用房，提供给非户籍的中低收入家庭等。来源华尔街见闻)

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