父爱主义与不可承受汇率之重—也谈周行长讲话

　　中财办主任刘鹤在为《21世纪金融监管》一书作序时，旗帜鲜明表示，金融监管应拒绝父爱主义。同样，在当前环境下，宏观调控政策也要拒绝父爱主义。

　　近期，周行长接受财新记者专访，详细阐述了央行的货币政策、汇率政策、宏观审慎政策框架以及对数字货币的见解。其中，周行长对汇率政策的阐述部分，是社会关心的热点问题，自然得到许多人的研究和解读。特别是在说到前瞻性指引上，周行长提到“在对市场的指导上，是否央行的人才和信息掌握优于市场？是否在指导市场的理论基础和预测模型上优于市场？”，在公开场合首次对宏观调控部门的父爱主义说“不”，这是一个非常好的信号，但也是一个漫长转变的过程。

　　央行过多承担了稳定汇率的压力

　　维持汇率水平基本稳定，作为汇率政策目标是没有一点问题。无论在发达国家，或者在发展中国家，这都是一个在全球化背景下一个负责任大国必须要的担当。不竞争性贬值，在短期能维护与贸易伙伴国良好的合作关系，在长期也有利于国内产业结构的调整。

　　但是，央行独家承担内部平衡和外部平衡的双重责任的结果之一是，央行或者连带商业银行的资产负债表承担了汇率波动的风险。

　　一是我国央行的资产负债表是全球最大的。截止2015年末，我国央行的总资产为31.78万亿元，按照年末中间价折合为4.89万亿美元；美联储总资产为4.54万亿美元；日本央行总资产为383.11万亿日元，折合为3.18万亿美元；欧央行总资产为2.77万亿欧元，折合3.01万亿美元。但从GDP来看，我国GDP略高于日本，但远低于美国和欧元区国家。从这个意义上讲，单位央行的调控资产所能撬动的GDP，我国是最低的。

　　二是央行资产中，外汇占款比例是最高的。在央行资产构成中，外汇资产24.85万亿元、对政府债权1.53万亿元、对其他存款性公司债权2.66万亿元，分别占总资产的78.2%、4.8%和8.4%。大量的外汇占款就是通过人民币兑美元汇率基本稳定、强制结售汇两条机制源源不断集聚到中央银行。

　　三是为了稳定汇率，央行不得不在账面上承担汇兑损失，并且背上世界经济失衡根源的污名。在人民币升值期间，居民或者非居民在贸易项下或者资本项下通过提前结汇，滞后售汇、调整结售汇地点等多种方式，将外汇资产转变为人民币资产，导致外汇占款增加，人民币更有升值压力。这时候，央行不得不将高成本得到外汇资产投资在低息的境外市场，一方面承担利差损失，另一方面也在账面上承担汇兑损失。或者在央行对冲压力较大情况下，通过提高准备金率让商业银行也适当分担稳定汇率的压力。

　　伯南克在《全球储蓄过剩》一文中，为了转嫁美国责任，将全球金融危机的根源认定为部分国家的过度储蓄。“意愿储蓄大于意愿投资导致了市场利率的下行；并且全球范围内的储蓄过剩，尤其是中国以及其它发展中国家，还有沙特在内的产油国，也造成了全球范围内的低利率。”而这种大幅增加外汇储备，或一味购买更为安全的国债，造成全球性低利率，拖累世界经济发展。

　　基于这样的逻辑，IMF在一年一度的国别讨论时，常常施压要求我国人民币大幅升值，以消除外部失衡。

　　过度承担事实上是父爱主义的表现之一

　　宏观调控部门过多承担市场主体责任，既有历史根源，也有现实的土壤。历史上，我国就崇尚“家天下”观念，百姓视领导为“父母官”，做父母的自然需要为子民排忧解难。计划经济时代，家庭和企业根本就不是一个决策主体，生产、交换、分配和消费等再生产四个环节都是政府说了算。自然，家庭和企业的风险自然需要政府部门来承担。

　　改革开放后，这种父爱主义主要体现在宏观调控的泛化，和权力的笼子越来越大。举例来说，2004年为了收紧土地开发，中央提出“把好土地审批和信贷投放两个闸门”，将地根与银根相提并论，“土地是政府可调控的一种重要资源，国土资源部门应该积极地参与宏观调控”，把国土资源部拔高为宏观调控部门之一。2010年，经济出现过热苗头时，“苹什么、蒜你狠、姜你军、豆你玩、糖高宗、法克油”出现时，又将农业部作为宏观调控部门之一，出台各种措施参与价格调控。

　　宏观调控的“九龙治水”一部分也是“积极配合中心工作”的潜在辅助作用。宏观政策应对短期形势变动时，面临未能预料的变化可能“出拳要重、出拳要快、出拳要准”，政策表述会上纲上线，“中心工作”意识推动各个部门主动参与。

　　父爱主义加上权力也并非乐意受市场规则“笼子”的约束，就导致笼子越来越大或者变成枷锁，最终这种“不可承受之重”会需要不同形式的出清方式。2014年以来，发改委接二连三曝光的贪腐案件是一种出清方式。2015年，股市的暴涨暴跌是一种出清方式。而我国央行庞大的资产负债表也需要灵活的汇率形成机制等方式进行出清。

　　汇率不可承受之重或导致货币管不住、价格调不动

　　回顾建国以来汇率政策，从建国之初的高频贬值，1949年初至1951年中，变动次数在50次以上，人民币兑美元汇率从1美元兑80元旧人民币贬值至1美元兑26170元旧人民币；抗美援朝期间，盯住英镑，并通过布雷顿森林体系间接盯住美元，一直到70年代初，基本维持在1美元兑2.4618人民币；70年代两场石油战争时期，欧美经济整个处于滞涨期，人民币兑美元呈升值态势，升值至1美元兑1.5元左右；80年代，初步尝试引入市场化定价和官方定价相结合的双轨制，并战略性贬值以刺激出口。1994年汇率并轨，定为1美元兑8.7元人民币，初步确定以市场供求为基础、单一的，有管理的浮动汇率制度。期间，为保持大国定力，分别在亚洲金融危机和全球金融危机期间，采用盯住美元的制度。

　　建国以来的汇率简史表明，汇率制度中父爱主义影子始终相随。这种父爱主义的汇率制度，往往导致货币管不住，价格调不动。

　　以2000年以来历史为例。自2004年，我国走出亚洲金融危机阴影，2005年经济增速高达11%以上，2007年更升至14.2%，CPI年度涨幅受行政限价抑制仍逐年攀升，过热倾向明显，房地产价格和股票价格泡沫化逐渐显现。这时期，外汇占款对同期央行资产增量贡献率在90%以上，导致货币扩张速度居高不下，平均年增速在16%以上。高速增长的货币无疑对过热经济是“火上浇油”。

　　价格方面，由于贸易部门生产率大幅提升，加上生产要素流动加速，和劳动力处于刘易斯拐点左侧，在汇率基本稳定的背景下，巴拉萨效应暗含其他商品价格大幅上扬。

　　2010年以来，则是另外一种情形。经济逐步走低，以PPI衡量的物价水平已经连续46个月为负值。其中国际大宗商品大幅下降，并以汇率渠道影响我国价格水平，是PPI走低的重要一环。由于汇率水平基本稳定，客观上给投机者以看空的预期，导致外汇占款大幅下降，货币派生效应转为收缩。2013年至2015年中，狭义货币增速基本在5%左右波动。

　　澳大利亚经济学家斯旺曾在研究经济内外部平衡时指出，经济处于内外失衡时，采取转换支出政策和改变支出政策能实现内外平衡，其中汇率调整就是重要的一环。当前，我国内外部经济处于失衡状态，需要用好汇率这个工具。

　　中财办主任刘鹤在为《21世纪金融监管》一书作序时，旗帜鲜明表示，金融监管应拒绝父爱主义。同样，在当前环境下，宏观调控政策也要拒绝父爱主义。（来源：央行观察 文：朱微亮）