华泰宏观：谁创造了一月信贷的历史纪录？

　　偶然中的必然，谁创造了一月信贷的历史纪录？——1月货币金融数据点评

　　张晶 宋雪涛 华泰宏观研究

　　投资要点

　　中国1月M2货币供应同比增长14%，前值13.3%。中国1月M1货币供应同比增长18.6%，前值15.2%。中国1月M0货币供应同比增长15.1%，前值4.9%。中国1月新增人民币贷款2.51万亿元，前值5978亿元。中国1月社会融资规模3.42万亿元，前值18200亿元。

　　回顾1月货币金融数据，创历史纪录的新增人民币贷款、3.4万亿社融总量、19个月来最高的M2同比增速，看似惊人，其实并非偶然。居民年初取现、银行放贷额度等季节性因素和债务置换、基建提速等叠加效应共同创造了这场新增人民币贷款的历史纪录，同时人民币汇率和流动性管理也是创造这场纪录的主角。

　　1月创纪录的货币金融数据，既有居民年初取现、银行放贷额度等季节性因素的叠加，也有经济周期下行的大背景下，财政政策发力公共部门主动加杠杆和传统产业被动加杠杆的叠加，还有汇率贬值预期压力下偏谨慎的流动性管理的叠加。

　　经济周期加速向下，信用周期减速向上。专项金融债、基建提速等叠加效应，反映了积极主动的财政政策下公共部门主动加杠杆。传统产业利润持续下滑、被动融资需求增加，又不得不被动加杠杆以维持经营。同时又叠加了汇率贬值预期压力下偏谨慎的货币政策，因此，通过信用派生补充流动性的压力被放大也不是偶然。

　　风险提示：货币政策或转向边际紧缩，全年流动性管理或保持谨慎

　　1月金融数据为啥这么高

　　1月M2广义货币供应同比增长14%，前值13.3%。在外汇占款下降引发基础货币减少情况下，M2逆生增长主要靠信用派生，从新增人民币贷款大幅增长可以看出。M0货币供应同比增长15.1%，前值4.9%；M1货币供应同比增长18.6%，前值15.2%。M0大幅增长主要为季节性因素，春节前居民集中取现，从M1搬家到M0；M1小幅增加，除节前存款搬家外，与股市交易量持续下降，资金暂时回流M1有关。

　　1月新增人民币贷款2.51万亿元，前值5978亿元。住户部门贷款增加6075亿元，其中，短期贷款增加1292亿元，中长期贷款增加4783亿元。非金融企业及机关团体贷款增加1.94万亿元，其中，短期贷款增加4522亿元，中长期贷款增加1.06万亿元。1月社会融资规模3.42万亿元，前值18200亿元，分别比上月和去年同期多1.61万亿元和1.37万亿元。

　　实际上1月前半个月新增信贷1.7万亿就已经超过去年一月全月，但也是经济下行期的内生性结果。微观层面因素，银行一般年初额度充足，会抓紧完成指标。有些贷款到去年末的都会攒到年初放，比如住房抵押贷款，所以1月份居民层面的中长期信贷会表现出明显扩张。1月住户部门贷款增加6075亿元，其中，短期贷款增加1292亿元，中长期贷款增加4783亿元。宏观层面因素，一方面由于股权融资受股市表现影响持续下滑，一部分过去通过定增和股权质押直接融资的需求转向企业贷款。非金融企业及机关团体中长期贷款增加1.06万亿元，与债务置换尚未开始、基建投资扩大、专项金融债配套资金等因素的叠加效应有关，但也不排除传统产业利润持续下滑、负债滚雪球越滚越大的情况下，被动融资需求大幅增加。

　　除去新增人民币贷款2.54万亿元外，外币贷款减少1727亿元，委托贷款增加2175亿元，信托贷款增加552亿元，未贴现的银行承兑汇票增加1326亿元，企业债券净融资4547亿元，非金融企业境内股票融资1469亿元，同比多943亿元。1月外币贷款减少68亿美元，同比少增374亿美元。外贷数据受一月初人民币兑美元贬值压力的影响，企业还外贷，更倾向用人民币贷款，外贷数据继续收缩。票据融资增加3719亿元，未贴现的银行承兑汇票增加1326亿元，同比少增620亿元，而一月又发生连串的银行票据案。企业债券直接融资在低利率环境下保持较快增速，股权融资受股市表现影响环比12月增速放缓。

　　必须持续关注央行流动性管理

　　尽管央行在1月中旬的流动性会议上对半个月1.7万亿新增人民币贷款表示“不高兴”，但事实上1月信贷还是放了2.5万亿。经济下行周期，实体经济被动加杠杆的同时，信贷上行周期接近见顶。即使央行想保持全年流动性的适度宽松，但随着实体经济周期性下行，全年流动性被迫边际收缩的可能性比过去更大。未来一段时间，央行流动性管理仍然是关注重点，提防货币政策转向和流动性边际紧缩对资产价格产生的冲击。

　　1月信贷井喷的同时，银行间市场出现较大流动性缺口，银行间市场隔夜拆借利率一度飙高，仿佛看到2013年6月钱荒的影子。流动性缺口主要既有季节性因素，如银行代收财政存款上缴、春节前居民集中取现等，也有汇率因素，外汇占款流失产生基础货币缺口。为了不放大人民币贬值预期，央行没有通过降准方式补充基础货币，而是持续采用定向宽松工具。如央行用7天逆回购操作和3-6天SLO操作应对短期资金压力，重启28天逆回购保证流动性稳定到过节，用SLF防御短期市场利率上限（隔夜不超过2.75%，7天不超过3.25%），用MLF提供中长期流动性需求。央行意图是维持流动性稳定，而不是宽松。央行会走一步看一步，如果资金紧张并未缓解，同时贬值预期仍强，会继续续作逆回购和MLF。

　　离岸在岸人民币双双走强是市场行为

　　2月15日，离岸在岸人民币兑美元汇率双双涨破6.50。

　　回顾去年12月以来的离岸人民币汇率：12月1日至24日经历了温和贬值；12月25日至1月12日经历了贬值预期的自我实现、放大和过调后的重寻均衡；1月17日央行对离岸人民币征收存款准备金是最常见的外汇市场干预方式，意味着一段时间内稳定汇率成为更重要的目标，人民币国际化进程暂缓，央行腾出货币政策空间解决国内问题；之后至2月4日离岸人民币汇率基本稳定在6.60-6.64区间内。

　　2月4日以来，此轮离岸人民币汇率的走强仍然是市场行为，反映出短期的汇率决定机制，不是由已实现的资产回报率差和预期通胀差决定，而是由市场对经济的预期差决定。2月10日耶伦的国会证词表达出对加息的模棱两可和对金融市场影响美国经济前景的疑虑是修正了市场预期，造成美元走弱，离岸人民币兑美元走强。来源华泰宏观研究)

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