汪涛：1月信贷强劲增长，但可能难以持续

　　摘要：虽然央行表示会避免过度放松货币政策以舒缓人民币贬值压力，但央行仍然有能力确保信贷政策宽松。因此，我们认为人民币不会如部分悲观投资者预期的那样大幅贬值。我们认为今年央行会在实际上收紧资本管制，同时允许汇率出现阶段性贬值、但大部分时间趋于稳定。我们维持全年外汇储备不会跌破2.8万亿美元、年底美元对人民币汇率为6.8的预测不变。不过，鉴于经济持续下行、资本大规模外流、通缩压力加剧，我们仍然认为今年央行会再降息两次来降低企业融资成本，并通过多次降准应对资本外流。

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　　文/汪涛 瑞银证券中国首席经济学家

　　虽然在1月中旬时，央行曾召开座谈会要求银行放缓信贷投放、并指出将不轻易实施降准，但1月新增人民币贷款仍高达2.51万亿、显著超出市场预期（彭博调查均值1.9万亿，瑞银预测2万亿），较前月多增1.9万亿、同比多增1万亿。剔除非银行金融机构贷款（跌幅从上月的2196亿收窄至406亿，可能表明证金公司继续偿还此前的贷款），1月对实体经济发放的人民币贷款新增2.54万亿，较前月多增1.7万亿、同比多增1.1万亿。此外，随着企业继续削减国内外汇负债头寸，1月外汇贷款减少1727亿。

　　居民部门的信贷需求强劲，其中中长期贷款可能在住房按揭贷款的推动下新增4873亿，同比多增1489亿。企业部门信贷需求同样强劲，其中新增中长期贷款规模从前月的3464亿大幅增至1.06万亿，同比多增4479亿。

　　新增社会融资规模也意外创下3.42万亿的新高（彭博调查均值和瑞银预测均为2.2万亿），比上月多增1.61万亿、同比多增1.37万亿。其中，不仅人民币贷款强劲增长，表外信贷、债券融资等也普遍在政策支持推动下稳健增长。其中，企业债发行4547亿、同比多增2726亿，信托贷款新增552亿、同比多增500亿。虽然新增委托贷款（2175亿）和股票融资（1469亿）规模低于前月，但整体而言依然稳健。

　　1月地方政府没有新发行债券，不过整体信贷规模（社会融资规模+地方政府债券余额）同比增速仍然加快至15.7%（图1）。地方项目的部分信贷需求可能通过银行贷款等渠道满足。事实上，据媒体报道，地方政府已陆续收到今年首批专项建设基金注资，一季度总规模可能达4000亿元，其中部分可以作为资本金投入、撬动数倍的银行贷款。1月份，我们的信贷扩张度（季调后3个月移动平均的新增信贷占GDP比重）也从28.4%升至35.6%（图2）。

　　1月信贷为何得以强劲增长？我们认为其背后的因素有：1）春节前季节性信贷需求强劲，部分信贷需求也提前释放；2）今年银行没有贷存比限制，且年度贷款额度可能较为宽松；3）企业外汇负债到期、或主动削减外汇负债（图3），相关信贷需求转化为人民币贷款或其他形式的新增信贷；4）决策层继续加大对基建项目的金融支持力度。不过，这里的外汇贷款缩水并不包括企业部门削减离岸外汇债务，可能后者有一部分也会转化为在岸人民币信贷需求。

　　在人民币贬值压力下，这对决策层的货币信贷政策管理而言意味着什么？首先，1月的信贷数据表明央行的货币和信贷政策一定程度上可以分开管理。虽然在去年10月之后央行停止降息降准、目前1年期基准贷款利率仍达4.35%（图4），货币政策基调较为中性；但同时央行已成功放松了信贷政策。其次，虽然在人民币贬值和资本外流持续的背景下，央行避免使用降息降准等工具、以免释过强的宽松政策信号，但仍然确保了国内流动性充裕。因此，虽然未来人民币可能仍将面临贬值压力，但我们预计这并不会显著限制央行继续放松信贷政策。

　　1月强劲的信贷增长能否持续？随着季节性因素消退、央行窗口指导强调更为审慎的信贷扩张，且鉴于企业削减外汇负债是一次性行为，我们认为1月信贷强劲增长的势头恐怕难以持续。1月份部分新增信贷还可能来自前期积压的信贷需求在银行获得新增年度信贷额度之后得以集中释放。

　　虽然央行表示会避免过度放松货币政策以舒缓人民币贬值压力，但央行仍然有能力确保信贷政策宽松。因此，我们认为人民币不会如部分悲观投资者预期的那样大幅贬值。我们认为今年央行会在实际上收紧资本管制，同时允许汇率出现阶段性贬值、但大部分时间趋于稳定。我们维持全年外汇储备不会跌破2.8万亿美元、年底美元对人民币汇率为6.8的预测不变。

　　不过，鉴于经济持续下行、资本大规模外流、通缩压力加剧，我们仍然认为今年央行会再降息两次来降低企业融资成本，并通过多次降准应对资本外流。

　　（来源于瑞银中国经济评论）

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