信贷扩张或成趋势，债市调整暂难缓和——华创债券日报2016-2-17
华创债券团队 屈庆债券论坛
投资要点：
投资策略：1月份金融数据大幅超预期，而随后公布的金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见也证明了1月份信贷扩张并非偶然。此外，专项建设基金的落地也有望推动投资稳定增长。总体而言，周二当天涉及到保增长的措施较多。我们认为后期信贷的扩张能够持续，伴随着信贷的扩张，实体经济也有望得到预期的改善和实际情况的改善。因此，债券市场可能继续面临调整的压力，建议机构继续谨慎操作。后期债券市场何时出现机会，需要等待信贷扩张速度的再度回落，或者信贷扩张后经济依然起不来的证据，而这都需要时间。
第一，央行等八部委联合发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，强调金融对实体经济及供给侧改革的支持作用，后期信贷扩张成为大概率事件。
（1）对产能过剩行业有保有压，利好产能过剩行业中的优质企业。从信用债的角度看，过剩产能行业中的相对优质企业的信用债的违约风险也将有所下降，也使得我们信用年度报告提出的掘金过剩行业高收益债的投资机会变的更为现实。
（2）鼓励扩大直接融资比例，可交换债、绿色债券等债券市场新品种受到关注和支持，这意味着债券供给将成为2016年债券市场不得不面临的压力。
（3）强化信贷资产证券化盘活存量的作用，探索不良资产证券化试点，资产证券化市场也将在2016年得到迅猛发展，或成为新的债券市场的热点。
（4）建立信用风险防范的全部门联合机制，切实化解金融风险。
周二公布的社融数据及信贷数据均大幅超过市场预期，此时央行等八部委联合发文强化金融对实体经济及转型升级的支持作用，表明央行对信贷扩张的许可和支持。但政府对信贷的支持，并不对应过度放水或利率下调，因为此时更多是对经济的托底作用，而非大力刺激。我们预计2月信贷规模同比依然将保持较高的水平，伴随着信贷的松动，金融对对实体经济也将起到一定的支撑作用。
短期内对经济的悲观预期或将有所修正，因此人民币短期内面临的压力也可能有所缓和。但是，中国短期刺激政策有望缓和全球金融市场波动，进而强化fed加息的预期，变相支撑美元走势，反过来又会对人民币形成压力。因此短期内，人民币并不会特别明显的升值。而中期看，如果政策最终结果又是信贷大幅扩张，导致企业杠杆进一步叠加，反而将会加大中期内中国经济的风险，人民币贬值压力反而也会更加明显。
第二，金融数据超预期，债券市场继续规避风险为上。周二公布的1月份宏观数据显示，M2，信贷，社融均大幅超过市场的预期。
信贷增长非常明显，信贷结构以中长期贷款居多，显示结构较为优化。居民方面信贷的扩张表明房地产销售可能正在继续改善，这和我们从1月份房地产销售数据可以得到证明，与此匹配的是房价的反弹已经从一线城市蔓延到多个二线省会城市。企业中长期贷款较多，意味着实体经济的需求并不如市场此前估计的那么差，也为后期经济的企稳奠定了基础。
社融方面，大幅超过市场的预期，各个分项也都强劲反弹，特别是表外部分，意味着影子银行对地方项目支持力度的加大。而债券和股票融资继续扩张，延续了前期的趋势。
金融数据的超预期如果结合央行等八部委联合发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，就可以理解了。但是从逆周期的宏观审慎原则看，信贷扩张的同时，似乎央行很难在推出更多的货币放松政策，因此降准降息的概率继续下降。
市场对金融数据存在两个质疑：（1）信贷能否持续。（2）信贷多了，经济就一定起来吗？对于第一个问题，我们确实不知道，需要观察。但正如第一点所分析，从政策导向看，信贷扩张似乎是能持续的。对于第二个问题，我们确信的是信贷多了，一定有东西可以起来，不是经济，就是房价，或者是股票。但是不管是什么起来，都会对债券市场形成冲击。
第三，据彭博报道，中国国家发改委已经安排今年第一季度的专项建设基金4000亿元人民币，以继续为促投资稳增长发挥积极作用。今年专项建设基金计划每个季度安排一批，今年基金总额将视经济情况决定。我们认为，这表明保增长的具体政策的落地，专项建设基金的投放，也将配套带动信贷的扩张，利于经济的改善。来源屈庆债券)
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