泽平宏观：外占降幅收窄 汇率暂稳股市修复

　　摘要：CPI略升，PPI降幅收窄，主要受短期季节、天气和基数因素推动，留意近期美元走弱、油价反弹、信贷放量、政策稳增长等对短期物价的支撑，但中期大方向仍是通缩。CPI涨幅低于预期或源于食品价格权重下调，核心CPI仍保持低位平稳。CPI和PPI双升利好股市近期修复行情，对债市略有压力。1月CPI同比1.8%，主要受春节因素和寒潮天气影响，食品价格涨幅较高。PPI同比-5.3%，降幅较前值收窄0.6个百分点，主要是受2015年同期低基数影响，不宜过度解读。

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　　文/国君宏观任泽平、解运亮

　　短期因素推升CPI、PPI，汇率暂稳股市修复——点评1月物价数据

　　事件：中国1月CPI同比1.8%，高于前值1.6%，低于市场预期的1.9%；环比0.5%，与前值持平。PPI同比-5.3%，高于前值-5.9%，也高于市场预期-5.4%；环比-0.5%，高于前值-0.6%。

　　点评：

　　1）核心观点：CPI略升，PPI降幅收窄，主要受短期季节、天气和基数因素推动，留意近期美元走弱、油价反弹、信贷放量、政策稳增长等对短期物价的支撑，但中期大方向仍是通缩。CPI涨幅低于预期或源于食品价格权重下调，核心CPI仍保持低位平稳。CPI和PPI双升利好股市近期修复行情，对债市略有压力。1月CPI同比1.8%，主要受春节因素和寒潮天气影响，食品价格涨幅较高。PPI同比-5.3%，降幅较前值收窄0.6个百分点，主要是受2015年同期低基数影响，不宜过度解读。

　　2）CPI涨幅低于预期或源于权重调整。国家统计局每5年例行调整CPI权重，2016年1月适逢启用新的CPI计算基期，并调整各项权重。我们测算，食品价格权重下调或是1月CPI同比涨幅低于市场预期的主要原因。随着经济社会发展和居民消费支出结构变化，食品价格权重下调是大势所趋，本次调整并非意在压低CPI。剔除食品和能源后的核心CPI同比1.5%，与前值1.47%基本持平，表明核心CPI仍保持低位平稳。

　　3）食品价格涨幅较高。食品价格连续3个月反弹。1月食品价格同比4.1%，高于前值2.7%，环比2%，高于前值1.53%。食品价格上涨主要受春节因素和寒潮天气影响，春节前猪肉市场需求增加，推动猪价同比上涨18.8%，影响CPI上涨约0.44个百分点；强寒潮天气下鲜菜生产和运输成本提高，致使鲜菜价格上涨14.7%，影响CPI上涨约0.37个百分点。鲜果、蛋价同比分别下降6.8%和3.9%，合计拉低CPI增速0.15个百分点。

　　4）非食品价格微涨。1月非食品价格同比1.2%，略高于前值1.1%，环比0.6%，高于前值-0.03%。烟酒及用品、家庭设备用品及维修服务、医疗保健及个人用品、衣着、娱乐教育文化用品及服务、居住价格分别上涨6.5%、5.3%、2.9%、1.9%、1.7%、1.4%；交通和通信价格下降1.6%，延续“6升1降”态势。

　　5）PPI降幅收窄主要受低基数影响，留意近期美元走弱、油价反弹、信贷放量和政策稳增长等对短期物价的支撑。1月PPI同比和环比降幅分别较前值收窄0.6个和0.1个百分点。生产资料价格同比-6.9%，影响PPI下降约5.2个百分点，较前值收窄0.6个百分点。PPI同比降幅收窄主要是受低基数影响，翘尾因素约为-4.8个百分点，新涨价因素约为-0.5个百分点。1月统计局和财新PMI依然双双低于荣枯线，PPI降幅收窄不宜过度解读。

　　外汇占款降幅收窄，汇率暂稳股市修复——点评1月外汇占款数据

　　事件：中国1月末央行口径外汇占款下降6445亿元，至24.2万亿元人民币。降幅较前值收窄，为历史第二大降幅。

　　点评：

　　1）核心观点：外占降幅较大主要受1月份汇市投机盛行、人民币贬值预期较强影响，降幅收窄表明人民币贬值压力高峰已过。预计人民币单向贬值压力下降，未来兑美元汇率双向波动。央行多种操作对冲外汇占款下降影响，维持货政继续宽松，但边际不如2014～2015年判断。外占降幅收窄，汇率暂稳，股市修复。维持经济L型、改革待落地攻坚、股市短期修复中期休养生息判断。

　　2）降幅较大主要受1月份汇市投机盛行、人民币贬值预期较强影响，降幅收窄表明人民币贬值压力高峰已过。1月央行口径外占降幅6445亿元，较前值收窄637亿元，为历史第二大降幅。2015年，央行口径外汇占款除1月和10月小幅回升外，其余10个月均不同程度下降，2015年12月创下史上最大跌幅7082亿元。外占和外储均呈降幅收窄，1月外汇储备降幅995亿美元，低于前值1079亿美元，也低于市场预期的1178亿美元。

　　3）预计人民币单向贬值压力下降，未来兑美元汇率双向波动。春节过后人民币中间价企稳回升，主要源于两个预期差，一是美国经济疲软和美国加息预期被市场大幅下调，使得美元升值预期减弱，二是央行连续释放维稳信号、中美政策协调、外储降幅低于预期和贸易顺差高于预期等，使市场逐步认可央行维稳人民币的决心和能力。周小川行长“不让投机力量主导市场情绪”的表态更是让投机力量选择“知难而退”。人民币预期短期趋稳，有利于改善风险偏好，缓解资金流出压力，未来中长期人民币汇率前景取决于中国经济增长前景，而这进一步取决于改革进展，尤其在市场对改革方案“审美疲劳”以后，需观察落地攻坚的政治经济学条件进展情况。

　　4）央行多种操作对冲外汇占款下降影响，货政继续宽松。近几个月央行虽未降息降准，但采用多种操作对冲外汇占款下降影响。2016年1月，央行通过公开市场操作和MLF操作累计净投放20375亿元，同月M2货币供应同比14%，高于前值0.7个百分点。据Wind资讯报道，2月18日央行询价MLF操作并表态延续前期增加公开市场操作频率的有关安排。维持货政继续宽松，但边际不如2014～2015年判断。

　　怎么看？怎么干？

　　1、我们在1月4日市场主流观点讨论跨年行情时，提示风险“休养生息”。2月15日当市场主流观点讨论全球市场动荡时，提出“再跌就是捡钱机会”“第二波调整基本完成，博弈军工、传媒和供给侧改革等结构性机会”。

　　2、近期市场企稳反弹是对前期过度悲观预期的修复：美联储3月加息预期缓解全球市场喘息、人民币汇率暂稳、信贷放巨量、稳增长政策暖风以及两会预期。

　　在这波修复行情中，配置的方向在前期超跌的成长股（风险偏好修复）、两会政策主题、业绩预增、供给侧改革、原油减产预期等。

　　3、展望未来，把握两会前后（政协3月3-13日、人大3月5-15日）博弈的时间窗口。政策以暖风为主，毫无疑问，又将是一次和谐、团结、胜利的大会。留意两会前对供给侧改革、稳增长、人民币汇率、金融改革监管、注册制等重要议题的舆论预热和讨论。

　　4、最近与一些QFII客户和外资行交流，大家发现放眼全球经济，中美是最好的，欧洲、日本、拉美、东南亚还不如我们。世界上最具活力的地方就在中国美国，所以美国是第一大锚货币，中国是第二大锚货币（主要是资源国、制造业国家等新兴经济体）。放眼全球市场，美股的风险可能比A股还大，美股刚露出大头部，A股已经跌了8个月了，有些海外客户对A股的兴趣开始增加。债市更不用说了，中国十年期国债收益率2.8%，跟日本、欧洲、美国仍存在利差，如果人民币汇率暂稳，不存在贬值损失，对海外客户存在吸引力。

　　5、只是，这是第二波调整完成后的一次修复行情，别涨着涨着又想多了。熊市的反弹会一波比一波弱，最终缩量缩出一个大底。全年休养生息。至于两会后怎么走，观察汇率、货币政策、改革、全球市场等。我们对有解的问题不担心，比如经济衰退、产能过剩、金融不良等，我们真正担心的是无解的问题，比如邓公曾讲过的“中国要防右，但主要是防左”。留意改革的政治经济学条件环境进展情况。

　　6、最后传递正能量：

　　1）2015年6月份5000点时，大部分人认为中华民族即将伟大复兴，改革成功指日可待。2016年1月份市场跌去一半，主流情绪又极度悲观，甚至认为中国经济即将崩盘。屈指算来，也只是8个月过去了，中国经济发生了什么重大变化了吗？中国不缺钱（流动性），缺信心，前期市场调整主要原因可能不是无风险利率、流动性等，主要问题出在改革预期驱动的风险偏好花开花落。可能6月份预期走得太快太超前了，现在可能又走到了另一个极端。

　　2）A股大部分风险已经得到释放，风险是涨出来的，机会是跌出来的，作为专业投资者，应该“越跌越乐观，越涨越悲观”。

　　7、放弃对美国的幻想，国际关系至今仍是丛林。我们可以选择战场，但不能选择阵营。

　　中华民族是一个伟大的民族，外部霸权是内部实力的延伸，中国正在展开的改革将奠定未来30年内圣外王的霸权基础，未来政策目标应以务实的解决内部问题为主。中国的崛起，将改写世界治理体系，时隔五百年重新夺回龙座，以儒表法里道统为核心的中华文明将给全人类带来福音。

　　（来源于微信公众号“泽平宏观”）

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