泽平宏观：去杠杆去到哪儿了

　　摘要：

　　1）中国各部门的杠杆率：企业部门过高。截止2015年末，政府部门债务占GDP比重为56.5%，居民部门为39.9%，非金融企业部门为143.5%，金融部门为21.0%。全社会杠杆率为260.8%，实体经济杠杆率为239.8%。从国际比较来看，中国实体经济的杠杆率处于中游水平，但非金融企业的杠杆率是主要经济体中最高的，这反映了中国目前产能过剩的严重程度和供给侧改革的迫切性。

　　2）中国企业分行业杠杆率：传统高，新兴低。根据上市公司数据，截止2015年3季度，金融业（银行、非银）和周期性行业（建筑、房地产、钢铁、电力及公共事业等）的资产负债率处于高位，而新兴产业（医药、电子元器件、计算机、传媒等）和消费服务业（餐饮旅游、农林渔牧、食品饮料等）的资产负债率较低。

　　3）高杠杆成因：4万亿刺激+国企刚兑僵尸。08年4万亿刺激以来形成的新增产能缺少新需求支撑，致使传统行业出现严重产能过剩。政府顾及稳增长、保就业等，对低效国企隐性担保、行政补贴、政策扶持等，致使大量产能过剩企业僵而不死，过剩产能无法出清，国有企业杠杆率不断攀升，大量资金沉淀在低效部门，企业利润持续恶化，经济增速不断下滑，股市长期走熊，同时积累的债务信用风险不断攀升，整个经济体的系统性风险不断增加。

　　4）去杠杆措施：推动供给侧改革，采取市场和行政手段相结合的方式出清产能，改善传统行业供需和提高集中度，推动产品升级，减少对产能过剩的僵尸企业的无效行政补贴。降低去杠杆企业的社会负担，做好就业安置和不良处置，守住不发生系统性风险的底线。

　　5）去杠杆风险处置：强改革+宽货币。出清去杠杆过程中可能面临风险溢价飙升，企业大量破产，失业率攀升的情况，这种情景需要央行的宽货币来平复恐慌情绪。当前中国政府的公共政策资源丰富，截止2015年底，大型存款类金融机构的存款准备金率17.5%，外汇储备3.3万亿美元，财政存款3.4万亿元，足以应对一次有量级的金融危机，无论是外部冲击型还是内爆型。

　　6）去杠杆机会：根据供给侧改革的国际经验和中国现状趋势，投资机会主要来自于股权融资领域的新兴行业，其中领跑的行业是高端装备制造业、TMT、互联网、医药医疗、新材料、休闲服务等领域。而依赖债权融资的传统周期性行业，在产能出清，供需和资产负债表改善后，剩者为王的优质公司和从国企改革中脱颖而出的公司，存在潜在的投资机会。

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　　文/国君宏观任泽平、冯赟

　　1.中国各部门杠杆率有多高？

　　1.1.政府部门杠杆率分析

　　政府部门的债务分为中央政府和地方政府两部分，地方政府债务又分为地方政府负有偿还责任的债务和地方政府的或有债务两部分。根据万得，截止2015年末中央国债余额106749.47亿元，政府支持机构债余额11475亿元，由此得到中央政府债务余额为118224.47亿元。

　　根据2014年出台的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》和自2015年正式实施的新预算法，我国开始对地方政府债务余额实行限额管理，地方政府举债规模需由国务院报全国人民代表大会或者全国人民代表大会常务委员会批准。根据十二届全国人大常委会第十六次会议，2015年末地方政府债务限额为16万亿元，其中2014年末的全国地方政府债务余额为15.4万亿元，2015年3月全国人大批准的2015年地方政府债务新增额度为0.6万亿元。

　　十二届全国人大常委会第十六次会议的议案中提及截至2014年末地方政府的或有债务为8.6万亿元，其中包括政府负有担保责任的债务（按照19.13%折算）和政府可能承担一定救助责任的债务（按照14.64%折算）。根据2013年12月国家审计局发布的《全国政府性债务审计结果》，截止2010年底地方政府或有债务为4.0万亿，那么地方政府或有债务从2010年末到2014年末的年复合增速为21.1%。我们假定地方政府或有债务在2015年以相同的速率增长，由此得到2015年底地方政府或有债务约为10.4万亿，那么2015年末，整个地方政府债务规模为26.4万亿元。

　　截止2015年末，整个政府部门债务已达38.2万亿元，占GDP比重为56.5%。2008年金融危机后，政府部门的杠杆率出现了较快上升，2008-2015年期间增加了16.5%。

　　1.2.居民部门杠杆率分析

　　由于居民不能发行个人债券，所以居民部门的债务全部是贷款。我们根据央行公布的金融机构本外币信贷收支表，截止2015年末，居民部门负债27.0万亿元。其中，消费性贷款19.0万亿元，经营性贷款8.0万亿元，占2015年GDP比重为39.9%。2008年金融危机后，居民部门的杠杆率出现了快速上升，2008-2015年期间上涨了21.5%，居民债务增长主要来自于住房按揭贷款的增长，其次，来源于汽车贷款和信用卡贷款。

　　1.3.非金融企业部门杠杆率分析

　　非金融企业的债务来自于三方面：银行传统信贷、金融市场债务工具发行、类影子银行的信用融资（主要包括信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等）。根据央行公布的金融机构本外币信贷收支表，截止2015年末，非金融企业贷款68.8亿元。根据万得债券市场统计，截止2015年末，非金融企业债券存量为14.63万亿元。从信托业协会、央行得到截止2015年末，非金融企业信托贷款5.39万亿元、委托贷款10.93万亿元、未贴现的银行承兑汇票5.85万亿元。

　　截止2015年末，地方政府负有偿还责任的债务为16万亿元，除去地方政府债总共发行量4.8万亿元，还剩11.2万亿元；另外，还有地方政府或有债务约为10.4万亿元。根据2013年12月国家审计局发布的《全国政府性债务审计结果》，截止2013年6月，地方政府负有偿还责任的债务中地方融资平台的占比为37%，地方政府或有债务中地方融资平台的占比为41%。假设2015年末地方融资平台的占比不变，那么可以计算出非金融企业债务和地方政府债务中重复计算的部分为8.5万亿元。

　　总计，截止2015年末非金融企业的债务总额为105.6万亿元，占GDP比重为156.1%。如果去除地方融资平台中已计入地方政府债务的部分，总债务为97.1万亿元，占GDP比重为143.5%。2008年金融危机后，非金融企业的杠杆率出现了大幅上升，2008-2015年期间猛增58.1%，即使不考虑地方融资平台的债务，杠杆率也上涨了45.4%。

　　1.4.金融企业部门杠杆率分析

　　估算杠杆率的主要目的是评估风险，而通货和存款并不构成金融部门的主要风险或风险较小，因此，我们先剔除通货和存款，仅以金融部门发行的债券余额作为债务。那么通过万得债券市场统计，截止2015年末，金融机构债券余额14.2万亿元，占GDP比重21.0%。

　　如果使用麦肯锡的方法，根据央行发布的其他存款性公司资产负债表，加总其中“对其他存款性公司债权”和“对其他金融机构债权”两项，计算金融机构间的负债，得到截止2015年末，金融机构部门的债务规模为49.1万亿元，占GDP比重为72.6%。（本章节参考自《中国国家资产负债表2015》）

　　2.中国全社会杠杆率测算与国际比较

　　2.1.中国全社会杠杆率测算

　　最后合并上面计算，加总政府、居民、非金融企业和金融企业四部门的债务，截止2015年末，中国经济整体债务规模为176.5万亿元，全社会杠杆率为260.8%。如果金融部门债务按麦肯锡的方法计算，则中国经济整体债务规模为211.4万亿元，全社会杠杆率为312.4%。2008年金融危机后，中国全社会的杠杆率出现了大幅上升，2008-2015年期间猛增90.8%，如果考虑用麦肯锡的方法计算，全社会杠杆率上升更快，2008-2015年期间共上涨了127.8%。

　　2.2.中国实体经济杠杆率与国际比较

　　由于金融机构仅是金融中介，非最终借款人，如果计算全社会杠杆率时，将金融部门也加入，则会导致重复计算的问题。所以我们分析中国全社会杠杆率时，重点研究实体经济部门的杠杆率（不包括金融机构的杠杆率），这也与国际通用的方法一致，便于国际比较。

　　通过累加政府、居民、非金融企业三个部门的债务，截止2015年底，中国实体经济的债务规模为162.3万亿元，实体经济杠杆率为239.8%。从中我们可以看到2008年金融危机之后，中国实体经济的杠杆率出现了快速上升，2008-2015年期间猛增了82.8%。

　　另外，从表1国际比较中可以看到，中国实体经济的杠杆率与美国、英国等发达国家接近，处于中游水平。但非金融企业的杠杆率是表中最高的，这反映了中国目前产能过剩的严重程度和供给侧改革的迫切性。居民部门的杠杆率较低，政府部门的杠杆率处在中游水平。（本章节参考自《中国国家资产负债表2015》）

　　3.中国各行业杠杆率研究

　　我们从上市公司和规模以上工业企业两个维度计算各行业的资产负债率，研究分析中国各行业的杠杆率情况。上市公司数据截止2015年第3季度，从表2中可以看到，金融业（银行、非银）和周期性行业（建筑、房地产、钢铁、电力及公共事业等）的资产负债率处于高位，而新兴产业（医药、电子元器件、计算机、传媒等）和消费服务业（餐饮旅游、农林渔牧、食品饮料等）的资产负债率较低。这反映了自08年4万亿刺激后，传统周期性行业普遍产能过剩，资产负债表恶化，杠杆率高企，而金融业由于对周期性行业过度地信贷支持，也导致自身杠杆率维持高位。另一方面，新兴产业和消费服务业符合经济发展方向，市场需求大，行业充满活力，而且以股权融资为主，杠杆率较低。

　　从表3规模以上工业企业的资产负债率来看，与产能过剩的传统周期性行业相关度高的上游工业企业（煤炭开采和洗选业、石油加工炼焦及核燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业等）资产负债率高，而与需求较好的消费服务业相关度高的下游工业企业（酒饮料和精制茶制造业、医药制造业、烟草制品业等）资产负债率较低。

　　4.中国杠杆率攀升的原因和问题

　　4.1.中国杠杆率攀升的原因

　　中国在改革开放后，长期依靠后发优势，大力引进外资和技术，并不断扩大固定资产投资、增加产能，然后再通过出口导向经济和城镇化消化新产能，来推动经济高速增长。经过三十多年的两位数增长后，中国的人均GDP与发达国家的差距大幅缩小，后发优势不再明显，特别是2008年全球金融危机之后，发达国家的需求泡沫破裂，加之中国人口红利拐点和房地产长周期拐点的先后到来，标志着中国城镇化接近完成，导致08年4万亿刺激下形成的新增产能无法找到新需求支撑，致使传统行业出现严重的产能过剩。政府起初认为仅是周期性问题，未意识到中国经济增速换挡的需要，出于稳增长、保就业等目的，对低效的国有企业进行隐性担保、行政补贴、政策扶持等，致使大量产能过剩企业僵而不死，过剩产能无法出清，国有企业杠杆率不断攀升，大量资金沉淀在低效部门，导致企业利润持续恶化，经济增速不断下滑。

　　4.2.中国杠杆率攀升引发的问题和风险

　　以杠杆率不断攀升为特征的旧增长模式拒接出清，形成房地产、地方融资平台、产能过剩国有企业三大资金黑洞，依靠政府信用背书、财务软约束，加杠杆负债循环，产生大量无效资金需求，不断占用信用资源，对实体经济有效融资需求产生挤出效应，损害资源配置效率，抑制企业利润和新增长模式成长，导致经济不断下滑，股市长期走熊。

　　另一方面，由于中国杠杆率不断攀升，导致信贷过度增长，M2增速长期快于名义GDP增速，反而使货币流通速度V=PY/M 的增速长期处于负值区间，2009年更是由于4万亿天量投资，致使当年货币流通速度下降了15.0%，是有记录以来的最低值。货币流通速度的下降意味着资金使用效率下降，资金不断流向低效部门并沉淀下来，导致货币政策传导效率减弱。而且由于高杠杆企业现金流无法覆盖借贷成本，高杠杆企业不得不靠借新还旧维持，积累的债务信用风险不断攀升，增加整个经济体的系统性风险。

　　5.去杠杆的政策措施

　　去杠杆分两种信用主体，市场化的领域每天都在通过破产和兼并重组进行出清，而受政府隐性担保的地方融资平台、国有企业等类政府部门则存在财务软约束，需要依靠政府供给侧改革来出清。从国际历史经验来看，政府去杠杆无非五种情况：债务减记、债务货币化、加税减支、宽货币减少利息支出和提高经济效益。

　　1、债务减记

　　政府部门、国有企业直接减记债务，换句话说就是“赖账”。这种方式去杠杆速度最快，但严重损害了政府信用，通常会导致货币危机，经济秩序失控。这种情况仅出现在政府万般无奈的情况下，而且仅是对外债，对内债政府宁愿印钞还债，也不愿意承担违约风险。另外，中国的国有企业都有政府隐性担保，国有企业大规模违约，会影响到政府信用，而且可能会导致整个信用市场冻结，因为国有企业同质性强，市场不知道政府下步会放弃支持哪些国有企业。故政府只可能在有限条件下采取这种激进的方式去杠杆。

　　2、债务货币化

　　通过央行超发货币来偿还政府、国有企业的债务。这种方式对政府的负担小，但会引起通货膨胀，而且通过印钞还债减小了对政府行为的约束，不利于遏制政府的借贷冲动，反而造成政府及类政府部门更大规模的借贷和央行更大规模的印钞，导致恶性通胀，损害政府信用，甚至引起货币危机，经济滞涨。所以政府采取这种方式来去杠杆负面效果较大。

　　3、加税减支

　　政府通过加税减支，即通过紧缩政策用盈余来偿还债务。加税与政府所倡导的供给侧改革，减税减轻企业负担，盘活微观经济，更多地让市场来配置资源，提高经济效率的方针相反，而且随着中国的老龄化，社会福利支出将不断增加，政府绝大部分支出项目刚性，很难减少支出。当然对产能过剩的僵尸企业的无效行政补贴这块可以取消，所以我们认为政府仅会部分采取这种方式。

　　4、宽货币减少利息支出

　　2013年政府试图通过高利率促使高杠杆部门去杠杆，但高杠杆部门都有政府隐性担保，财务软约束，结果适得其反，导致钱荒，不但未能使高杠杆部门去杠杆，反而可能导致市场化的领域过度出清。故中国通过高利率以市场化方式去杠杆不可行。

　　2014年起，政府开始以更加务实的方式推动去产能去杠杆。宽松的货币政策一方面可以避免企业遭遇在去杠杆过程中，收入下滑，利息负担反而加重的戴维斯双击的局面；另一方面，在去杠杆过程中，债务信用风险上升，宽松的货币政策可以对冲风险，平复市场恐慌情绪，守住不发生系统性风险的底线。因此我们一直强调改革转型过程中，需要“宽货币+强改革”，一个都不能少。所以宽货币减少利息支出会是政府去杠杆采取的措施之一，包括政府开始允许银行拨备下调，地方政府债置换，推动直接融资等。

　　5、提高经济效益

　　宽货币虽能减少利息支出，但无法产生现金流偿还本金，去杠杆的关键还是需要通过提高实体经济的经济效益，增加企业的现金流来偿还债务，这样才能降杠杆。政府推出的供给侧改革，一方面通过产能出清，改善供需，提升传统产业比较优势；另一方面矫正要素配置扭曲，释放之前被高杠杆行业无效占用的资源，培育新的发展动能，扩大有效供给，从而提高全社会的全要素生产力，推动企业持续的盈利增长来降低实体经济的杠杆率。所以提高经济发展质量和效益的措施将是政府去杠杆的主要手段。

　　6.去杠杆下的投资机会与风险

　　6.1.去杠杆背景下的投资机会

　　从日韩的经验来看，在政府政策转向供给侧改革，去杠杆去产能，释放出高杠杆行业无效占据的大量人力和物资资源、信贷和金融资源后，导致无风险利率大幅下降，带动固定收益类资产收益率大幅下降，出现结构性资产荒。直到增速换挡成功后，利率才触底回升。但股市却在无效资金需求中断后，面临利率下降、企业利润上升和改革提升风险偏好的新形势下，走出持续大牛市。

图1 日本股市1973-1981年板块走势 %

　　数据来源:国泰君安证券研究，WIND，CEIC

    另外，在行业方面，日韩增速换挡期下半场明显强于大市的行业，除特别历史背景下的个别行业外，均是符合经济结构调整方向的高新产业，例如精密仪器、信息与通信、精细化工、高端制造业、医疗等。弱于大市的均为建筑、建材、房地产、纺织服装、造纸及木制品、农业、运输仓储等传统行业。

图2 韩国股市1999-2007年板块走势 %

　　数据来源:国泰君安证券研究，WIND，CEIC

　　目前中国经济进入增速换挡下半场，去杠杆淘汰过剩产能、清理僵尸企业，未来的投资机会关键在于释放出的资源会流向哪些领域？从转型成功的日韩经验和中国未来经济的发展方向来看，释放出的社会资源不断流入创新经济和消费经济的新领域，这些新领域又以股权融资为主，因此我们认为在中国经济转型期下半场，投资机会主要来自于股权投资，其中领跑的行业是高端装备制造业、TMT、互联网、医药医疗、新材料、休闲服务等领域。而依赖债权融资的传统周期性行业，在产能出清，供需和资产负债表改善后，剩者为王的优质公司和从国企改革中脱颖而出的公司，存在潜在的投资机会。

　　6.2.去杠杆风险处置：强改革+宽货币

　　出清去杠杆过程中可能触发重大风险，影子银行坍塌，商业银行不良率显露，信用债违约风险上升，引发信用紧缩加速器，导致风险溢价飙升，企业大量破产，失业率攀升。这种情景只能靠央行的宽货币才能平复恐慌情绪，我们也一直强调在改革转型中，“强改革+宽货币”一个不能少。当前中国政府的公共政策资源丰富，截止2015年底，大型存款类金融机构的存款准备金率17.5%，外汇储备3.3万亿美元，财政存款3.4万亿元，足以应对一次有量级的金融危机，无论是外部冲击型还是内爆型。

　　（来源于微信公众号“泽平宏观”）

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