管清友详解两会报告中的经济数字

　　导读：作为年度风向标的政府工作报告3月5日重磅发布，首次定义增长区间，有何意义？财政赤字与M2双双上调，宽货币大财政如何搭配？CPI上行可会带来滞涨？债市到底利空利多？管清友第一时间带来解读。

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　　文/管清友 朱振鑫 李奇霖 民生证券研究院

　　政策中刺激，经济弱企稳，市场多风险，债市有利空

　　【1】增长目标下调至6.5%-7%。

　　首次定为区间，今年政策和经济弹性可能略大于过去两年。房地产去库存、制造业去产能的结构性压力仍在继续，年度下行是定局。但由于影子财政扩张支持稳增长力度加大等原因，经济可能出现季度级别的反弹，影子财政和表内财政集中发力可能使二季度经济成为全年最好的一个季度。

　　经济增长目标下降利好债市，但实际执行层面部分季度会偏高，比如近期大宗商品价格反弹可能会在一二季度形成一个短期的补库存扰动(二产不差)叠加信贷放量（三产不差），一二季度经济短周期企稳概率较大。

　　【2】财政赤字率上调至3%。

　　积极财政看上去更加积极，从2.3%大幅上调0.7个百分点，但考虑到去年的实际赤字率高达3.5%，今年即便再度超额执行，财政空间也很有限。主要原因是经济下行期流转税为主的税收明显下降（去年仅增5.8%）。今年稳增长的主力仍不是狭义的财政，而是以专项建设基金和PPP为代表的“大财政”，尤其是PPP可能在交通、环保、园区开发、水务等领域加速推进，签约规模有望突破2万亿。

　　利率债供给增大，但3%的赤字率低于市场预期，因为去年实际执行赤字率已经高达3.5%。从关键期限国债发行计划推出国债净供给增加4000多亿（发行多6000亿，到期多2000亿），地方债新增供给多2800亿，地方债置换5-6亿（15、16、17三年置换完毕），2016年利率品供给预计多增2.68万亿。

　　【3】M2目标上调至13% 。

　　（1）货币政策的重点从货币宽松向信用宽松过渡，预计全年M2在13-14%。

　　一是配合专项建设基金和PPP，银行找到了新的投资公共信用的渠道；

　　二是利差收窄、债券收益率空间不大的背景下，银行有动力做大信贷基数。但中央也不会放任09年式的大放水，如果M2信贷像1月这样超预期突进，监管层一定会打板子，防范金融风险。

　　（2）可能从价格调控和数量调控并重回归数量调控为主，今年情况比较特殊，汇率和通胀掣肘，价格调控的空间不大，但为配合影子财政扩张稳增长，通过数量调控稳定资金面、维持信用扩张仍有必要。

　　M2上调至13%，不一定利好债市。利好债市的观点认为M2会宽松货币，但除货币宽松外，推高M2还得融资需求，最后的结果会是财政+货币双扩张。另外，货币政策转向利率调控，宽松不宽松不看降准，看7天逆回购利率，如果货币宽松不能引导7天逆回购政策利率下降，那么宽松也只是对冲式的，长端短端利差保护不够，长端下行的空间相当有限。

　　【4】CPI目标维持3%。

　　2016通胀压力明显大于过去两年，尤其是上半年，信贷扩张带动经济企稳，食品和大宗商品价格上涨明显，个别月份会突破2%。但随着短期政策效果的消退，全年经济仍有下行压力，类滞胀的持续时间不会太长，全年通胀压力完全可控。因为我们目前缺少滞胀的一个必要条件：成本冲击，比如70年代石油危机。

　　今年CPI可能略高于去年，不一定利好债市。一方面因去年低基数，另一方面因稳增长发力、房价上涨和大宗商品价格反弹。实际上CPI已经开始反弹，根据50城市高频数据测算2月CPI老权重接近3%，新权重约2.3%，考虑到去年2月是春节，不存在基数上的错配。

　　【5】保持人民币汇率基本稳定，预计7是底限。

　　美元相对强势的背景下，要保持对一揽子货币的稳定，人民币仍有贬值压力，但全年预计会维持在7以内。从节奏上看，上半年的条件好于下半年。一是货币扩张向信用扩张，经济短期企稳；二是资本管制力度有所加强；三是美联储加息预期处于阶段性低点。

　　（来源于微信公众号“清友会”）

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