泽平宏观:货币超发，资产泡沫大于滞胀风险

　　摘要：2月，CPI同比2.3%，大幅高于前值和市场预期的1.8%。PPI同比-4.9%，降幅继续收窄。CPI跳涨主因是寒潮天气和春节因素造成的食品价格大涨，鲜菜、鲜果、猪肉和水产品四项占CPI环比总涨幅的近八成，非食品价格基本平稳。PPI降幅收窄主要受近期煤炭、黑色、有色等产业价格上涨、原油价格反弹、石化降幅收窄等因素影响。维持经济一季度下台阶，中期L型判断。近期大宗和周期品价格普涨，滞胀预期再起，我们认为超发货币对资产泡沫的影响程度将远远大于实体滞涨风险。

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　　短期因素推高CPI，资产泡沫大于滞胀风险——点评2月物价数据

　　文：国泰君安宏观任泽平、解运亮

　　事件：

　　中国2月CPI同比2.3%，高于前值1.8%，也高于市场预期的1.8%；环比1.6%，高于前值0.5%。PPI同比-4.9%，高于前值-5.3%，与市场预期持平；环比-0.3%，高于前值-0.5%。

　　点评：

　　1）核心观点：2月，CPI同比2.3%，大幅高于前值和市场预期的1.8%。PPI同比-4.9%，降幅继续收窄。CPI跳涨主因是寒潮天气和春节因素造成的食品价格大涨，鲜菜、鲜果、猪肉和水产品四项占CPI环比总涨幅的近八成，非食品价格基本平稳。PPI降幅收窄主要受近期煤炭、黑色、有色等产业价格上涨、原油价格反弹、石化降幅收窄等因素影响。维持经济一季度下台阶，中期L型判断。近期大宗和周期品价格普涨，滞胀预期再起，我们认为超发货币对资产泡沫的影响程度将远远大于实体滞涨风险。

　　2）CPI跳涨主因是寒潮天气和春节因素造成的食品价格大涨。食品价格连续4个月上涨。2月食品价格同比7.3%，高于前值4.1%，环比6.7%，高于前值2%。食品价格大涨主要受寒潮天气和春节因素影响，寒潮天气影响鲜菜生产运输，春节因素引致鲜活食品需求增加，鲜菜、鲜果、猪肉和水产品价格环比分别上涨29.9%、6.9%、6.3%和6.0%，合计影响CPI环比上涨约1.24个百分点，占CPI环比总涨幅的近八成（78%）。

　　3）非食品价格基本平稳。2月非食品价格同比1%，低于前值1.2%，环比0.3%，高于前值0.2%。其他七大类价格同比“6涨1降”，医疗保健、衣着、居住、教育文化和娱乐、其他用品和服务、生活用品及服务价格分别上涨2.8%、1.6%、1.3%、0.9%、0.4%、0.3%；交通和通信价格下降1.6%。

　　4）PPI降幅继续收窄。2月PPI同比和环比降幅分别较前值收窄0.4个和0.2个百分点。PPI降幅收窄主要受近期煤炭、黑色、有色等产业价格上涨、原油价格反弹、石化降幅收窄等因素影响。注意到2月中国官方和财新制造业PMI均有所下滑，且低于预期，官方制造业PMI连续7个月低于荣枯线，财新制造业PMI连续12个月低于荣枯线，显示经济下行压力仍大，维持经济一季度下台阶，中期L型判断。

　　5）超发货币对资产泡沫的影响程度将远远大于实体滞涨风险。近期大宗和周期品价格普涨，滞胀预期再起。超发的货币天然地追逐供给弹性小需求弹性大的商品。考虑到产出缺口、严重产能过剩和需求不足将制约货币向PPI、CPI的传导程度，超发货币对资产泡沫的影响程度将远远大于实体滞涨风险。经过2009年4万亿财政刺激遗留一大堆产能过剩，2014-2015年货币超发遗留一堆股市房市泡沫，公共政策经过长期试错，沉痛地表明，当前结构性和体制性问题难以通过总需求管理政策解决，供给侧结构性改革有待从方案准备到落地攻坚。

　　货币依赖，无益于经济改善，黄金大涨——点评3月欧央行利率决议

　　文：国泰君安宏观任泽平、张庆昌

　　事件：

　　3月10日，欧洲央行下调隔夜存款利率10个基点至-0.4%，符合预期；下调主要再融资利率5个基点至0，预期维持0.05%不变；下调隔夜贷款利率5个基点至0.25%，预期维持0.3%不变；从4月起，将扩大QE规模至800亿欧元；扩大购买范围至非银行企业债券，超市场预期。2016年6月起实施长期定向再融资操作（TLTRO II），期限四年。

　　点评：

　　1）核心观点：利率决议超市场预期，形成货币依赖，无益于经济改善。利率决议发布后，欧元大幅波动先跌后升，主要受宽松超预期及德拉吉表示未看到任何进一步降息的必要性表述影响。欧洲Stoxx50，小幅上涨转跌；美股冲高后转跌；德国10年期国债收益率下降7个基点；美国10年期国债收益率小幅波动；美元指数先升后降，导致大宗商品上涨，黄金上涨1%；原油价格下跌，主要受OPEC与非OPEC谈判预期破灭影响；继续维持人民币短期稳定判断。长期，欧元区形成货币依赖，无益于经济改善，出路在结构性改革。

　　2）利率决议及发布会主要内容：1）下调隔夜存款利率10个基点至-0.4%；下调主要再融资利率5个基点至0；下调隔夜贷款利率5个基点至0.25%。 2）从4月起，将扩大QE规模至800亿欧元；扩大购买范围至非银行企业债券。2016年6月起实施长期定向再融资操作（TLTRO II），期限四年。3）预计2016年欧元区GDP将增长1.4%，2017年和2018年将分别增长1.7%和1.8%。4）下调通胀率预期。下调2016年通胀率预期均值至0.1%，原预期为1.0%；下调2017年预期为1.3%，原预期为1.6%。

　　3）欧元区经济已形成货币依赖，事实已经证明货币的作用非常有限，未来的出路在于结构性改革。自2014年12月欧央行决定开始实施QE以来，欧元区经济有所复苏，但复苏的强度逐渐衰减。PMI指数冲高后已经开始掉头。2月PMI为51.2，前值为52.3。而且，降息将进一步压缩欧洲银行业传统信贷业务盈利空间。欧元区经济根本问题在于适龄劳动人口绝对数量下降和老龄化问题严重，需要进行结构性改革。货币是总量需求刺激，不仅不能解决结构性问题，相反只能推升资产价格泡沫，最终的结果存在很大的不确定性。欧元区1月PPI同比-2.9%，预期-2.9%，前值-3.0%；欧元区2月CPI同比-0.2%，预期0.0%。风险提示：英国脱欧；美联储加息。

　　4）对中国影响：人民币可能小幅升值；对中国出口影响有限。相比国内工资的上涨，汇率对出口的影响较弱。2014-2015年，人民币实际有效汇率升值8%，尽管中国出口增速下降，但中国的出口市场份额却在提升，从12%升到14%。盯住爬行的汇率制度，短期应更多关注央行的意愿。美元指数回落，人民币可能出现小幅升值。继续维持人民币短期稳定，小幅双向波动，长期取决于改革攻坚改善中国经济增长的预期。

　　（来源于微信公众号“泽平宏观”）

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