写在刘士余发布会前的话：保护中小投资者利益是纲

　　写在刘士余新闻发布会前的话：保护中小投资者利益是纲

　　正值“两会”，注册制更成了证券市场最热门的话题，代表委员责疑，记者追问，证监会官员羞羞答答，人大权威人士则公开表态，注册制的核心只要加强信息披露，对虚假信息披露欺骗投资者、内幕交易、操纵价格等证券市场违法行为给予严厉打击，在此基础上把股票公开发行的主动权交给市场，是资本市场综合改革最后的一个结果。

　　对于广大投资者来讲，会不会推出注册制，成了悬在头上的一把达摩克利斯之剑。推注册制真的那么重要吗？在我看来不仅不重要，反而是造成市场不稳定的主要因素，注册制和我国股票市场现状极不相适应，一切以时间地点条件为转移，真理越出一步就是谬误，只有相适当的才是正确的。

　　我们先来看核准制和注册制的区别。所谓注册制是指发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。作形式审查，至于发行人营业性质，发行人财力、素质及发展前景，发行数量与价格等实质条件均不作为发行审核要件。不作出价值判断。申报文件提交后，经过法定期间，主管机关若无异议，申请即自动生效；核准制是指发行人在发行股票时，不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件；还对发行人是否符合发行条件进行实质审核。通过这两个不同发行制度的比较，不难看出核准制相对注册制上市条件更为严格。

　　股票市场的本质是什么？对上市企业来说，就是融资功能；对出资人来说，就是投资功能。对社会资源配置的要素市场来说就是撮合优化资本配置功能。

　　全国注册的企业有7000多万家，在大众创业，万众创新的氛围下，在创业板上市后造就亿万富翁、百亿富翁的感召下，“圈钱”“造富”已成新常态，只要彻底信息披露，谁都可以上市?这还了得！看看目前A股市场的现状：上市企业已达2840多家，总市值已达到40万亿，有的企业上市后没有持续盈利能力，有的上市一年后就变脸，连续3年亏损的ST公司己形成板块，作为证券市场的中小投资人成了“冤大头”，中小股东的利益受到极大的损害。

　　现在中央在经济政策上实行供给侧改革，就是要调结构，去过剩产能，去杠杆，形成有效的产能，有效的需求，包括关闭煤矿、钢铁厂等过剩的淘汰的企业，国家有关部委更是不断发布对行业发展（限制）的指导意见，包括上大项目的审批，目的都是为追求供求平衡的经济体。那么，我们股票市场上是否也存在“产能过剩”，需要对某些行业（企业）限制上市呢？结论是显而易见的。

　　中国A股市场供应量偏大，中国股市是以中小投资者散户为主的结构，资金的有效需求不足，在这个情况下更需要“有形的手”严格把关，如何供给证券市场有效产品即优秀的上市公司，如何改变存量上市公司的基本面，将有限的资本市场资源让位于优质的、高科技的、有持续盈利能力的企业，应该成为证监会的重要抓手，只有这样才能在根本上保护中小投资者利益。举例看，目前白酒行业（含其他酒）已经有35家企业上市，市值已经达7400多亿，白酒行业在走下坡路，为什么还要上白酒企业？宁可将高科技企业拒之门外；上市券商24家市值已达到1.735万亿；上市商业银行已有16家，市值更达到7万亿，难道全国的证券公司全国的商业银行都要上市？房地产上市公司更是多达142家，市值高达2.3万亿，还有什么扑克牌企业、榨菜企业都可以来抢夺上市资源，我认为中央提出供给侧改革，证监会应该研究股市供给侧改革，将注册制更严厉的信息披露，严刑峻法制度加到核准制上，实施更严格的核准制，严控不该上市的企业和行业，找短板，开出限制上市的负面清单，把有限的上市资源用在刀口上，这是研究股巿融资供给则改革的重中之重。

　　华尔街有句名言：保护中小投资者，就是保护华尔街。美国是以机构投资者为主的市场，况且对保护比重很小的中小投资者利益如此看重，我国是以中小投资者散户为主的市场，伤害了中小投资者，还会有繁荣稳定的证券市场吗？

　　抓住了以保护中小投资者利益为纲就是抓住了证券市场繁荣稳定的牛鼻子，议事重点放在对上市公司控股股东、大股东、创始股东的限制与监管上。比如企业上市是以圈钱为目的还是以企业做大做强为目的，大股东能否做到对企业长期投资不减持将是最好的试金石，并成为审核上市的重要依据，要实施更严厉的核准制而不是注册制，不妨从战略新兴板开始。

　　战略新兴板定位低于主板，高于创业板，战略新兴板与创业板错位发展，适度竞争，两者定位相同，上市条件战略新兴板将淡化盈利要求，主要关注企业的持续盈利能力，同时可以“插队上市”，这个定位我非常赞同，但必须配置其他门槛。战略新兴板的上市条件和退出机制应该是：

　　第一、创始股东（含一致行动人）必须有长期投资目标，不以圈钱为目的。1.规定上市后六年内不减持。2.第七年到第九年减持不超过三分之一。3.第十年到第十二年减持不超过第二个三分之一，但明显是套现了，投资人因为你的企业上市，把远高于原始股东的股价参与投资，而你大部分股份套现，你对企业的忠诚度大幅度下降，为此你必须付出“对价”，建议按套现20%同步兑现给流通股股东的权益作为“对价”，也就是在大股东抛售股票当天的清算中将套现的20%划给其他流通股股东作为补偿(当年股权分置改革实际减持与对价不同步是错的)。4.第十三年到第十五年后允许套现最后的三分之一，但我们可以看做是大股东把公司扔掉了，和大家拜拜了，不和你们玩了，那么对价条件建议：按套现的40%同步对价给其他流通股股东。5.高管及其他存量上市的股份，建议上市后第四年才可以减持。6.如果创始股东、高管和其他存量上市的股份因各种原因要提前变现，只能在场外做大宗交易。受让者若要流通必须和原持有者规定的时间一致，不可以提前，即只改变持有人，不改变限制流通的时间，包括创始股东减持的对价条件。

　　第二、 公司上市后，创始股东包括存量上市股份不得享受IPO时新股东溢价认购超过上市前公司股东权益的资本公积金。现在大量的新上市公司上市一年就实行大比例的公积金转股本，其实大股东分享了新小股东用现金高溢价购买股份的公积金，这是大股东的另类圈钱。鉴于此，上市公司实施转增资本公积金超出公司原有资本公积金部分，存量股份不得享受。

　　第三、 上市条件可以对盈利要求降低，主要考虑有持续成长性，如果一上市就变脸，必须有“对赌”条款或惩罚措施，如果创始股东减持时没有达到上市前的税后利润，那么创始股东套现必须用自己缩股的方式来满足不低于上市前每股税后的业绩，这和发行时的股价无关，只和每股税后的利润匹配，当然这里存在已分配利润的复权和时间收益的机会成本问题。

　　第四、 上市后如果连续二个会计年度盈收总额、每股税后利润均低于上年度，则从战略新兴板退出，如果连续两年亏损应该退出连续集合竞价市场，同时创始股东应缩股50%。

　　第五、 对于上市募资比例低于总股本30%的不支持上市。

　　鉴于此，上交所应该设立“战略新兴板”指数，即“战新指数”，让战新指数作为引导A股市场的风向标。

　　结论：让谁在战略新兴板率先上市，如果按上述建议，包括承诺第七年以后才减持，减持超出比例支付对价，亏损退市缩股等，我想所有中小股东都会双手赞成，因为创始股东至少陪我们六年的持续成长，达不到预期，还要缩股，达到三分之一以上的减持要支付对价，这样做假还有意义吗？

　　我想，这样严厉的核准制在战略新兴板推出，对股市是有益的，它限制了大股东的圈钱，体现了创始股东的长期投资，惩罚了上市变脸，创导百年老店，降低了作假本源，从根本上保护了中小投资者利益。

　　抓住保护中小投资者利益的牛鼻子，还不得不提醒跨市场交易的股指期货制度对中小投资者带来的利益损害，因为股指期货理论上可以对股票现货市场进行套保对冲，但只有大户才可以做股指期货和现货市场之间的套保操作，股指期货对50万以下中小投资者是不开放的，遇到千股跌停中小投资者无法对冲，因此股指期货制度设计应重新考虑.

　　（作者系上海交大多层次资本市场研究所所长律师高级会计师，原万国证券交易总监、君安证券副总裁、国泰君安证券总经济师、国联安基金督察长)