华泰：如何看楼市泡沫？ 居民部门继续加杠杆可行吗？(组图)

　　华泰宏观深度专题如何看待中国房地产价格的泡沫？——居民部门继续加杠杆的路可行吗？

　　华泰宏观 华泰宏观研究（张晶 王宇鹏 朱洵 侯劲羽 宋雪涛）

　　投资要点

　　从人口到金融：过去20年房地产价格涨跌背后的逻辑

　　2008年之前，人口年龄结构、城市化 进程、收入水平是决定房地产价格持续上行的主要因素；2008年之后，驱动房价涨落的因素逐渐切换到利率、信贷等金融因素上。

　　但2015年以来一线城市及部分二线城市的房价上涨，背后的逻辑和前些年并不完全相同：2015年，伴随着股灾的冲击与汇率贬值的压力，同时实体经济需求疲弱，叠加宽松的金融大环境，国内资产配置缺少出路，资金寻找“安全岛”的因素，支持了这一轮核心城市房价的上升。

　　从居民收入结构和投资行为看地产发展

　　房地产本质是一种资产，其价格变动和居民部门收入及投资行为的演进密切相关。一些数据指出，近年居民收入的绝对值显著提高，但在种种制约分配公平的因素之下，居民收入分配的结构调整进程相对缓慢，其中最典型特征在于中间收入阶层占比改善不显著，中国仍然是典型的“金字塔型”收入结构，而非发达国家“纺锤体”的居民部门收入结构。然而在收入增长的同时，居民资产扩张的速度持续而显著地高于经济增长和居民收入，即居民部门出现信用扩张和主动加杠杆的趋势，而房地产资产则是居民获得金融资源的重要载体。当前中国居民总资产中房地产资产的比重已显著超过美国日本等国家。

　　从中微观数据看房地产“泡沫”

　　通过对诸多中微观数据做了细致的梳理，我们发现一线城市住房销售具有量价齐升、库存较薄的特点。一线城市以及较为重要的二线城市（天津、武汉、重庆、南京、杭州、成都），当前都有明显的去库存特征，库存量处于2013年以来的最低位。四个一线城市也略有不同，从成交量和去库存周期看，去库存的力度上北京>广州>上海>深圳；但从房价收入比来看，深圳目前遥遥领先于其余一线城市；而房价租金比方面，深圳>北京>上海>广州；不过深圳住宅用地供应紧张，拿地成本居高不下，成为高房价的基本面支撑。总结起来看，虽然近一年来一二线城市房价出现较大涨幅，但短期而言，库存周期短、价格涨幅稳定的上海及苏州、南京等二线城市或仍未见顶。

　　地产泡沫产生和破灭的国际经验：以日本、香港、美国为例

　　三地区房地产价格起落的因素不一而同，但以宽松的货币政策和信贷政策而起，地产裹挟经济，助长经济过热并冲向顶峰，期间伴随着居民杠杆率的大幅攀升。美日地产泡沫破灭，是以过度负债后的央行加息为发端；而香港地产泡沫破灭是由于1997年的外部冲击为导火索。而各国地产泡沫破灭后，均将经济拖入了更深的危机之中。

　　风险提示：偶现于一线城市的地产无序加杠杆开始向二三线城市蔓延。

　　过去20年，中国房地产价格涨跌背后的逻辑，在2008年之前，人口年龄结构、城市化进程、收入水平是决定房地产价格持续上行的主要因素；自2008年之后，驱动房价涨落的因素逐渐切换到利率、信贷等金融因素上。不过这一轮，即2015年以来一线城市及少部分二线城市的房价继续上涨，背后的逻辑和前些年并不完全相同：从2015年2季度末开始，股票的疯狂上涨及之后的“股灾”，8·11汇改后人民币贬值压力加大，国内实体经济也缺乏好的资产配置方向。可以认为，一线城市房价上涨与国内资产配置缺少出路，资金寻找“安全岛”有关，同时也仍有宽松的金融大环境在支持。

　　中国的全社会杠杆率过去几年里不断攀升，其中企业部门杠杆率更是其余部门的数倍，而居民部门杠杆率较低一直是市场所关注的对象。但是居民部门为什么杠杆率低？——需要认真审视居民的收入分配和居民的房地产资产在总资产中的比重。

　　尽管和2009年相比，我国的居民收入结构略有改善，但基本还是典型的“金字塔”结构。这样的收入结构意味着，最顶部的不具备大幅加杠杆的意愿，最底部的不具备大幅加杠杆的能力。要改善居民收入结构，就避不开城乡户籍制度、城乡公共服务均等化体系的差异，还有土地要素价格、资本市场价格及利率扭曲等因素，以及微观领域生产要素市场的制度性扭曲等一系列带有“刚性”特征的障碍。同时，当前我国居民总资产中房地产资产的比重也已显著高于美国日本等国家。

　　更进一步地，通过对诸多中微观数据做了细致的梳理，我们发现虽然近一年来一二线城市房价与成交量均出现较大涨幅，但一线城市以及较为重要的二线城市（天津、武汉、重庆、南京、杭州、成都），当前都有明显的去库存特征。短期而言，库存周期短、价格涨幅稳定的上海及苏州、南京等二线城市或仍未见顶。然而历史的循环总有其共性：美国、日本和香港的历史告诉我们，房地产价格的飙升通常伴随着宽松的货币政策和信贷政策支持，地产膨胀不断裹挟经济，助长过热并冲向顶峰，期间伴随着居民杠杆率的大幅攀升；而随后的泡沫破灭的起因或不一而同，但均将经济拖入了更长久的危机。

　　1、从人口到金融：过去20年房地产价格涨跌背后的逻辑

　　自1998年国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从1998年下半年开始停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化，我国房地产才正式进入了市场化进程。以1998年住房改革为分水岭，我国房地产市场开始繁荣发展，房价也一路高歌猛进，商品房销售均价从1999年的2053元/平方米上升至6324元/平方米，上涨了208.04%，仅在2008年以来出现三次下跌。探讨房价涨跌的背后逻辑，我们认为人口年龄结构、城镇化进程、收入水平、利率、信贷、政策环境等一系列因素共同作用决定了房价的走势。

　　1.11998-2008年：人口因素主导了本轮房价的涨势

　　通常，居民对房地产具有两种需求：一是消费需求也就是居住需求，另外一个是投资或投机需求。从人口角度分析，主要是人口年龄结构和城镇化率主导了对房地产的需求。

　　（1）人口年龄结构

　　房地产与人口年龄结构紧密相关，20-45岁是置房需求的主体，这个年龄阶段人口数量的变化很大程度上影响了购房需求，根据统计该阶段人口数据的增速变化，与房价增速作对比分析，可以看出20-45岁人口增速的变化领先于房价的走势。正是因为1998年-2008年之间人口红利的推动，我国房地产需求始终强劲，支撑了房价长达十年的快速上涨。

　　（2）城镇化进程

　　城镇化率反映了我国的人口流动，因为从一定程度上来说，人口的流动过程也就是城镇化的过程。城镇化率的提高，城镇人口的增加，会促进房地产需求的增长，从而推动房价的上升。1998-2008年，我国的城镇化经历了一个快速发展的阶段，城镇化率从33.4%上升至47%，流动人口规模井喷式增长，成为推动我国房价持续上升的另外一个重要因素。

　　（3）收入水平

　　人口因素主导了对房地产的需求，而居民收入水平则决定了需求是否能够转化为实际消费，不仅如此，收入水平的提高还可能激发对房地产投资或投机性需求的增加，因此，1998-2008年我国经济的高速增长，居民可支配收入的大幅提高也是支撑该阶段房价稳步上升的重要因素。

　　1.22008至今：金融因素主导了本轮房价的时涨时跌

　　2010年全国人口普查数据显示，平均每户家庭人口规模已经下降到3.10人/户，下降空间已经不大。人口增速下滑，流动人口增速也开始放缓，老龄化问题严重，劳动人口比重不断下降，人口因素已不再成为我国房价上升的主导因素，金融政策等对我国房价的的影响开始逐步上升。

　　金融政策环境影响房价的基本逻辑是：利率下降，首付比下降，居民支付能力上升，购房成本降低，购房需求上升导致房价上涨，销售上升有利于开发商资金的快速回笼，从而房地产开工投资上升；当房地产市场过热，投机需求成为推动房价上涨的主要因素时，政策再次调控，上调利率、增加首付比等，降低居民的支付能力，增加购房成本，需求下降导致房价回落，开发商也由于销售的下滑减少土地的购置并减少开工投资。

　　首先，我们从利率和信贷两方面来进一步讨论金融政策对房价走势的影响：

　　（1）利率

　　利率下降，居民支付能力提高，推动房地产销量上升，房价上涨，企业资金能快速回笼，同时企业资金成本降低，进一步推动企业开工投资，房地产投资增加。反之，利率上升，居民支付能力下降，房地产销量回落，房价下跌，加之企业资金成本上升，开发商放缓购置土地和开工投资进度，房地产投资下降。

　　（2）信贷

　　对个人而言，信贷政策放松，购房者能从外部融入资金，购房能力增强，增加对放低长的需求，推升房价；对银行而言，信贷量充裕时，倾向于将信贷资金投入高回报的房地产市场，开发商加大开工投资力度，房价走高使得银行能得到稳定的贷款利息和抵押物增值回报，从而银行有激励去进一步扩大房地产市场信贷。反之，信贷收紧时，市场主体则会拉低房价。

　　受2008年金融危机影响，我国房价快速下跌，为防止经济快速下滑，中央政策从“把防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀作为宏观调控的主要目标”，转变为“实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，年内央行五次下调存款准备金利率和存贷款基准利率，房地产交易环节税收也从11月开始实行，导致了房价的快速反弹。

　　随着房价高企，投机性需求愈演愈烈，2011年中央出台一系列调控政策，“国八条”、房产税试点改革先后落地，“限购”、“限价”、“限贷”等政策全面升级，年内央行共三次加息并六次提高存款准备金率，房价再次回落。

　　面对2011年楼市低迷的情况，土地出让收入下降，地方政府财政压力增加，2012年部分地方政府房地产市场调控政策开始松动，央行两次降准降息，个人住房贷款利率和住房公积金贷款利率也随基准利率的下调而下降，加之多个地方政府放宽公积金政策，提高公积金贷款额度，在金融政策的调整下，房地产市场供需双方的信贷环境都偏宽松，再次支撑了房价的上行。

　　2013年“国五条”以及个人住房房产税改革扩围试点等一些列政策的出台再次打压了房价，而从2014年开始，经济下行压力凸显，为托底经济，中央再次出台了一系列宽松政策，房地产成为主要受益行业，房地产销量回升，房价再次上升。

　　2、从居民收入结构和投资行为看地产发展

　　2.1中国的居民收入分配结构如何

　　过去几年里，中国的居民收入绝对值显著提高，城镇与农村居民的平均实际收入增速略快于GDP的增速，且收入差距有所收窄——2015年全国居民收入基尼系数从2009年的0.49下降到0.462；城乡居民收入倍差也由2010年的2.99倍缩小到2015年的2.73倍，国民收入分配格局有所优化。

　　但居民收入分配的结构调整进程相对缓慢，其中最典型特征在于中间收入阶层占比改善不显著，仅仅从城镇居民的工资收入结构来看，其“金字塔”结构仍然较为典型。中国的收入分配问题的复杂性在于，我国收入分配差距有其特有的结构性特征，即城镇内部、乡村内部、城乡间、行业间和地区间的收入分配差距并存并相互交织，相互影响，加大了解决这个问题的难度。但是社会财富日益向少数高收入阶层手中集中的趋势必然不利于经济社会的稳定和可持续发展。

　　由于城乡户籍制度、城乡公共服务均等化体系的差异，导致中国快速城市化往往伴随着劳动力要素自由流动受阻、城乡收入差距不断扩大、城市内部新二元结构等一系列刚性化矛盾和问题。此外，土地要素价格扭曲、资本市场价格及利率扭曲等因素，以及微观领域生产要素市场的制度性扭曲是造成中国收入分配结构改善困难的主要原因。

　　2.2从居民部门总体投资行为看地产发展

　　居民部门总体出现加杠杆趋势。据社科院测算，至2014年末居民持有总资产为254万亿，较前年增加17.8%，其中金融资产增速（19.7%）连续第三年高于非金融资产增速（16.5%）。作为对比，2014年名义GDP增速为8.1%，居民可支配收入增速推算为10.6%，即名义人均可支配收入增速（10.1%）与人口增长（0.5%）之和。居民资产扩张的速度持续而显著地高于经济增长和居民收入，反映的是居民部门信用扩张和主动加杠杆的趋势。这一趋势在2011年后尤为明显。

　　从结构看，2004-2014居民金融资产配置出现了明显的多元化过程。这具体表现为存款、现金、债券（主要是国债）占比的减少，与理财、股票、保险准备金占比的扩大。金融资产之外，房地产仍是居民最主要的资产，在居民非金融资产中占比一直高于90%，在总资产中占比近年略有下降，但仍在50%以上。

　　尽管近年来在资产配置上有一定多元化趋势，但横向对比，中国居民部门的房地产资产占比仍明显过高。美国、日本近年来的房地产资产/居民总资产占比均在25%左右，在日本90年代房地产泡沫未完全破灭时，该占比最高也仅达到40%；如果比较房地产/境内上市公司市值之比，2014年中国的房地产资产量是上市公司总市值的接近6倍！与之相比，美国、日本的该项占比分别为90%和1.4倍。我国居民部门的房地产资产占比显然过高。

　　房地产被算作是非金融资产，但“地产泡沫”的说法本身就意味着房地产具有一定金融属性。为了讨论房产泡沫程度，我们测算了居民持有商品房的总体市值。单独测算了商品房，一是因为商品房相对质量较好、价值较高、产权较明确，流动性强于非商品房，更易成为金融活动的载体。二是因为商品房整体统计数据也较为齐全。

　　我们推算，2015年末居民持有商品房总市值约在60万亿上下，为当年GDP的89%。在测算商品房市值的时候，我们观察到有一些测算将销售面积当做商品房的面积增量来统计，但销售面积容易含有重复计算。在推算中我们考虑了1994年全国城镇住宅的存量，1995年起公布的商品房竣工面积、商品房待售面积和商品房均价。推算中我们使用3%作为居民持有商品房的折旧因子，即一套商品房平均33年全部损耗。如果将折旧因子设置为2%，总市值则相应提高至66万亿，占GDP 98%；如果将折旧因子设置为4%，总市值则相应降低至55万亿，占GDP 81%。

　　价格变化主导历年市值波动。对商品房市值增量做简单分解，可以看到其市值波动主要来自于价格的变化，而居民商品房持有量的变化相对稳定，因此从价格方面调控当比从供应方面调控更有效。

　　如果将居民持有的商品房从非金融资产划至金融资产，推算15年商品房占扩大口径后的金融资产为32.7%，较去年略减少了2.1个百分点。实际上这一比例在2010年起主要以缓幅下降为主。虽然当前占比仍高，这意味着在居民部分加杠杆的趋势下，从全国范围看，商品房并非近年增持最多最快的资产。总结以上，2011年来居民部门总体出现加杠杆趋势，商品房在扩大口径后的金融资产中占比仍高，但商品房并非近年来居民增持最多的资产。

　　3、从中微观数据看房地产泡沫程度

　　3.1十大城市整体对比：一线量价齐升，去库存周期短

　　一线城市，以及较为重要的二线城市（天津、武汉、重庆、南京、杭州、成都），当前都处于明显的去库存周期中。其中一线城市从2010年以来已经经历两轮“补库存-去库存”，上轮去化周期是在2012年初~2013年中期；上述六个城市2015年以前一直处于补库存过程中。不过自2015年以来，一、二线城市的商品房总体可售面积已分别下降18%和11%。

　　十大城市成交量快速上升，库存消化周期处于2013年以来的最低位。对各城市的商品房月销售面积取3个月移动平均平滑处理，用各时点的商品房库存/对应的月销售面积，得到库存的去化周期。2016年1月数据，一线城市的库存消化周期仅为7.6个月，六大二线城市则为10.8个月，而2015年3月的前期高点则分别为11.9个月、20.7个月。成交量快速上扬，而商品房供应量（库存）则在下降，使得去库存周期大为缩短。

　　一线城市量价齐升，二线城市量增价稳是本轮周期的典型特征。一线城市的新建住宅和二手房价格同比增速都接近25%，商品房成交面积则同比增长28%；相对而言，二线城市新建住宅、二手房价格仅同比增长2%左右，但成交量则同比上涨37%（2016年1月数据）。三四线城市则陷入苦苦挣扎，无论是新房还是二手房成交价均有下跌。

　　3.2从历史成交量价看一线城市的差异

　　相对于各自的历史水平，北上广深四地住宅的可售库存处在不同的点位上。上海当前的库存量已经从2015年初的1300万平米高点附近下降到1000万平米左右，降幅约20%；北京市住宅库存则从08年底以来降低了近50%，中间虽有过一段补库存（2012年初），但并未超越此前高点；2012年1月至今库存量降幅为36%。深圳和广州的情况则不尽相同，在2015全年行情过后，其住宅库存量仅分别下降7.7%和7.2%；广深两地的库存量仍处于近6年的较高位置，之所以观察到库存消化周期也有比较明显下滑，是因为当前的成交量处在历史高位（尤其是深圳）。

　　一线城市经验总结：成交面积是房价的领先指标，对比历史，当前从去库存的力度上来看，北京>广州>上海>深圳。由历史经验来看，在供给层面（一线城市土地供给、商品住宅供给量）不发生剧烈变动的情况下，是需求因素（某一时期内的成交量）在决定其库存消化周期的波动。当成交面积逐渐攀升、尚未到达本周期高点的时候，对房产价格的预期也在上升，无论是出于刚需、改善置换还是投资价值，都会继续追高入市；房市情绪热度越过最高点、开始出现回落的时候，首先看到的是成交面积的下滑，而价格会继续上升一段时间，随后价格的同比涨幅才开始缩窄、甚至出现负增长。成交面积是房价的领先指标，成交量开始反弹也是价格即将在一段滞后期后回升的征兆。

　　对比北上广深四地当前的住宅月成交量（面积）和历史点位，北京去库存的力度最强，当前仅相当于2012年6月（月均100万平方米左右），距离2007年、2009年、2013年三个阶段性成交高点都有距离。上海和广州都正处在向高点前进的路上，上海（当前200万平米/月上下，2009年中期高点270万平方米/月）、广州（当前80万平米/月上下，2012年底高点130万平方米/月）成交量都还有继续扩张的可能。而深圳相对危险，当下的月均成交量60万平方米已经远超历史上最高点47万平方米/月。我们接下来将对深圳的其他指标进行进一步分析。

　　3.3深圳的房价收入比远超其他一线城市

　　房价收入比：深圳远超其他一线城市。房价的上涨是否超出了居民的实际购买力？我们先从房价和收入、租金之比来观察。将房价收入比定义为“住房单位面积均价*人均居住面积/人均可支配收入”，各地统计局会公布年度频率的人均居住面积数据，结合房地产交易中心得到的成交均价、统计年鉴公布的全国各地人均可支配收入，我们计算得到了全国整体、以及北上广深四地的房价收入比。我们做法的改进之处，在于没有采用“人均居住面积=100平米/三口之家”作为一致估算，而是精准地反映了各地区三个变量的差异。

　　结果显示，深圳的房价收入比远超北上广以及全国总体水平，而且从2012年以来还在持续上升；北京其次，但近年来在下降；上海在一线城市中最低，原因是上海市居民的人均居住面积远低于其他一线城市。如果剔除掉分子中的“人均居住面积”，则修正的房价收入比的经济意义变为“工作多长时间可以买得起一平米的住房”，修正后仍然是深圳最高，上海其次，广州最低。

　　房价租金比：深圳>北京>上海>广州。房价的上涨必然会逐渐拉动租金上涨的预期，在较长的周期内，两者的趋势应该较为一致；短期内房价上涨过猛、大于租金的调整幅度，是泡沫的特征之一。以一线城市四地各自的房租定基指数（2004年5月为基期）作为租金衡量标准，深圳房价租金比仍然远超其他三个一线城市。

　　3.4深圳高房价的背后：住宅用地供应紧张，拿地成本居高不下

　　一线城市住宅用地供给吃紧，开发商拿地成本上升抬高房价地板。一二三线城市自2013年以来的开发商拿地面积都有所回落，注意其一，二三线城市住宅用地成交面积跌幅明显大于一线城市，说明在一线房价上涨预期驱动下，开发商重心转移；其二，一线住宅用地成交面积仍然远远低于二三线城市，2015全年总成交量仅有3000万平米，住宅土地供给仍高度紧张。依托于良好的经济发展、充足的就业机会、以及相对丰富的教育医疗资源，一线城市仍将吸引着人口持续净流入，在供给吃紧、需求预期良好的背景下，开发商在一线城市拿地的成交均价大幅提高，从2012年至今翻了3倍。同时要注意到，这是在开发商拿地成交溢价率（相对于政府的挂牌价）持续回落的前提下做到的，开发商的议价能力并没有出现退步，而地盘的刚性成本有显著上升。

　　北上广深四地对比，上海住宅用地供给相对充裕，深圳非常紧张。一线城市住宅用地增量紧张，原因包括总新增土地供给量十分有限（尤其是深圳，主要依靠旧城改造提供新的可供开发土地），同时住宅用地供给在结构中的占比又非常低。北京、上海2008~2014年的占比均值分别为30%和20%，直到2015年才分别提升至49%和54%，广州仍然保持在20%-30%区间内，深圳土地稀缺性更严重，该占比目前不足10%。

　　深圳2015年住宅类用地成交量仅有50万平方米（与之对应，月度的住宅成交面积就高达60万平方米），开发商拿地成本较高，争夺激烈（从2013、14年远超其他三地的拿地溢价率可以看出）。如果没有拿出有力的增加土地供给的措施，拿地的楼面成本还将居高不下。这成为已经显著脱离成交量、居民收入等因素的深圳高房价的基本面支撑。

　　3.5从二手房成交、内环房价和置换占比看一线的投机价值和购买力：以上海为例

　　受房价大涨的预期推动，上海二手房挂牌出售量回升，二手房中缴税较低的普通住宅迅速被消化，刚需和改善型需求居多。上海的二手房市场和新房一样高度火爆，2016年1月其价格指数同比涨幅仅略低于新房（14.4%对比17.5%）。2015下半年，股市式微而一线房市热度骤然上升，伴随着投机资金的战场转移、以及居民财富保值增值的标的切换，上海房价开始迅速拉升。在这个过程中，二手房挂牌出售量由降转升，当中既包含改善性置换，也包括有一定比例的多套房持有者逢高出货，很多房主将原本出租的房产直接出售转卖。在二手房成交结构中，缴税更低的普通住宅更受青睐，在2015年12月和2016年1月，挂牌交易的二手房普通住宅量迅速减少，刚需和部分置换型买家对普通住宅的消化贡献良多。

　　核心区位（内环）量价涨幅惊人，代表着上海房价整体预期，关注内环房价是否见顶可辅助判断整体走势。我们看到当前的上海商品房成交均价大约在25000~26000元/平米，总的可售库存为930万平方；但这个数字远不能反映核心地区的房屋供不应求、价格飞涨。库存总量当中60%属于嘉定、南汇、松江、青浦、崇明等市郊地区，还有15%是中环以外的闵行和宝山区，剩余靠近传统市中心的黄埔、虹口、徐汇、长宁等区，以及发展迅速的浦东新区，加起来只占商品房总供应量的25%。房价上涨最快、成交最火爆的正是核心地区，土地紧张、拿地成本上升、供应量有限，加上投机情绪推动，下半年内环行情爆发，内环商品房成交面积2015年10月当月同比上涨超400%。各区成交均价差异也非常明显，核心区域的静安、黄埔、徐汇等区均超过75000元/平方米，静安更是逼近11万；外围的宝山、松江、青浦等区则低于4万元。内环房价代表预期走势，当中心区见顶后，外围区域或许还可以保持涨势，但整体成交热度或许将走到拐点，预期也难有突破。

　　从置换型购房的比重来看，购买力正在逼近顶部。由于上海实施严格的限购政策，限制了投机性购房的比重，根据中原地产研究中心的统计，2015年的购房者大部分都是自住、尤以改善型需求为多，投机者比例只占两成多一点。在2015年之前，自主型当中的刚需（首套房）和改善型比例接近，但在2015年这个比例逐渐出现调整，从年初的五五开到年末接近三七开，改善性比例急剧增加。考虑到人群构成、收入结构等方面，刚需人群的购买力有限（根据市场调研，大部分在总价三百万上下），关注改善性购房的走势更能够在大体上把握未来市场趋势。

　　由于限购令的实施，改善性需求中卖出旧房、买入新房的置换方式成为主流。2015年初~年末，上海内环内改善性买家的置换购房比重从7.5成上升到9成，中环-外环之间也从5成上升到了7成；由此判断，置换性占比在上升、而且在区域上向外扩展，但是内环区域已经接近承载上限，受政策限制，改善性购买力也正在逼近顶部。

　　3.6短期而言，库存周期短、价格涨幅稳定的上海及部分二线城市或仍未见顶

　　深圳和上海在2015年的成交量和成交价格涨幅大大超过北京和广州；而部分二线城市，比如武汉、苏州和南京（后两者均位于长三角），其成交量涨幅甚至高于京广，使得其去库存周期较短（小于6个月）。也有部分二线城市地产市场甚至量价齐缩，比如成都和重庆，其库存消化周期长达11个月。城市间商品房交易市场热度差距愈发明显，深圳此前交易需求释放过于猛烈，或使得其后续上涨受限；而地理位置较为接近的上海、苏州、南京，其去库存周期均低于6个月，且房价涨幅相对温和，未来或有继续上拉空间；大量二线城市房价涨幅10%以内、库存周期10个月往上，对投资资金的吸引力相对较弱。

　　4、地产泡沫产生和破灭的国际经验：以日本、香港、美国为例

　　4.1日本：宽松政策 + 基本面恶化驱动资金流入虚拟经济和地产，形成恶性循环

　　央行为对冲日元升值，货币政策和财政政策趋于宽松。20世纪80年代后期，日本经济的内外部环境剧变，一方面，在日本金融自由化和《广场协议》签订导致日元大幅升值的背景下，国际资本大量流向日本；另一方面，日本高速的经济增长告一段落，进入中低速增长期。为了刺激经济，日本政府实行了宽松的货币政策和财政政策，将日本银行的官定利率从1985年的5.0%降低到2.5%，并将此低利率水平保持了27个月之久，并实行了金额为6万亿日元以扩张性财政政策为主要内容的“紧急经济对策”。

　　宽松政策助长金融泡沫，银行风控不严，大量资金流入地产。上述措施导致金融体系中货币供应量和信贷规模大增，但由于缺乏良好的投资机会，企业便把大量的低成本资金投向了土地投机和房地产市场，国际热钱也开始炒作了房地产市场，与此同时以商业银行、住房专门贷款公司等为主的金融机构也大量发放抵押贷款为土地投机融资，家庭部门作为土地的供给者及住宅和金融资产的需求者也促进了房地产价格的上涨。

　　地价飞涨，六大城市首当其冲。根据OECD发布的第68期《世界经济展望》的数据统计，日本泡沫经济时期以住宅地价为代表的真实房地产价格在1985-1990年间的增幅超过了75%，东京、大阪等六大都市的地价增速更快，其中六大都市平均地价1991年比1985年增长207.1%，商业地价同期更是增长达302.9%。从土地价值看，1990年末的全国土地市值为2365万亿日元，为日本当年名义GDP的5.5倍，相对于1986年的1257万亿日元，为当年GDP的3.75倍，增幅达88%。到1990年，日本的房地产的总价值约为20万亿美元，大约是1955年的75倍，相当于当时全球股市总市值的2倍。

　　泡沫经济时期，家庭部门的行为发生很大变化，4年间升15个百分点，构成地产泡沫的自我放大机制。在1987-1990期间其金融负债规模比1983-1986年间增长了1.3倍，家庭部门杠杆率由1986年的55.6%上升到1990年的70.6%。金融负债同金融资产和住宅投资总和之比增长了12.2%。同时家庭部门的金融资产投资和住宅投资分别比1983-1986年间增长了57%和46%。从信贷来看，在1986-1990年间日本的银行贷款保持在15%左右的增速，其中86、87年在30%左右。民间金融机构的贷款更为活跃，1987-1990年的贷款规模比泡沫经济前的83-86年增长了80%，同时贷款快速向房地产业集中。1986-1991年间日本银行系统对不动产业贷款的比重为10.9%，比泡沫前的1981-85年增长近50%，加上向非银行金融机构的贷款，日本银行机构在房地产业的贷款集中度从11.8%迅速增长在20%左右。日本房地产的膨胀推动了金融体系信贷的快速扩张以及贷款资产向房地产业的集中,加大了日本银行等金融机构对房地产行业的风险暴露。房地产的升值和信贷规模的不断扩大形成恶性循环，推动了房地产泡沫的形成和膨胀。

　　当局被迫收紧银根后，地产泡沫破灭成为压垮实体经济的最后一根稻草。土地等房地产价格暴涨严重地影响了日本经济的稳定运行，日本当局从1989年开始采取严厉的紧缩宏观经济政策，将银行贴现率由1989年的2.5%提高到1990年的6%，并对商业银行施加压力，要求其停止对房地产企业和股票投机者贷款。金融机构银根收紧，土地等房地产资产需求的下降，土地等资产价格的持续下降，参与土地投资的企业和家庭的资产负债质量急剧下降，从而使房地产投资风险显性化，这些风险通过房地产投资者-住专等非银行金融机构-银行机构这条资金链逐渐扩散和放大，使得企业和银行等金融机构的不良资产剧增，房地产泡沫破裂首先导致与房地产相关的非金融企业的经营困难和破产。1991年日本企业破产数迅速从1990年的6468件迅速飙升为10726件，增长了65.8%，负债总额近8万亿日元。从破产的部门性质来看，最高是房地产，占破产总件数的十分之一，总额的40%；1992年破产企业数继续攀升到14167件，比1991年增长32%。随后危机扩散到金融系统中对房地产贷款大量贷款的金融机构，首先是1995年的十家信用社和兵库银行。然后是日本政府于1996年宣布关闭了在泡沫经济时期表现活跃的7家住宅金融专业公司，1997年危机波及到日本一些大的金融机构，最终由单个风险演化成系统风险，进而导致日本经济长期低迷。

　　4.2香港：被动降息 + 海外资本流入推高房价，金融危机刺破泡沫

　　20世纪90年代香港的房地产泡沫可以归因于香港以金融业和房地产业为主的单一经济结构、联系汇率制度下的实际负利率政策以及国际热钱大量涌入香港房地产市场。

　　当局被动降息，海外资本流入地产。20世纪90年代初，美国实行低利率政策以刺激经济，为了维持联系汇率制度，香港当局多次下调利率，当时香港的经济已经过热，年内通货膨胀率达到7%、8%。但是，为了要保持联系汇率制度，当时的港英政府只能继续下调利率，实际利率一度曾达到-10%，这极大地刺激了企业信贷资金的需求和银行信贷的发放。又由于服务业是香港经济的支柱产业，1996年服务业在整体经济中的比重为84%，在服务业中，金融、保险业和房地产业就占了50%左右，大量信贷资金流向了房地产市场，再加上国际热钱的大量流入以及港府短缺的土地供应政策，导致香港的房地产价格飙升。

　　房价上升超出居民购买能力，房产成为优秀抵押品，7年间住户部门杠杆率升16个百分点。1984至1997年香港房价年平均增长超过20%，房价中位线长期是居民收入中位线的8倍以上，大大超出了居民承受能力。银行业信贷资产在房地产领域的集中度迅速上升，以1998年6月底计，建造业及物业发展与投资贷款占银行业本地贷款和贸易贷款总额的20%，对个人购买“居者有其屋”及“私人机构参与计划”单位的按揭贷款占3%，个人购买其他住宅楼宇按揭贷款则占22.7%。三者合计占本地贷款和贸易贷款总额的比重高达45.7%。截至1997年底，银行业与房地产有关的贷款占名义本地生产总值的比重高达64.7%。与此相对应，家庭部门的杠杆率由1990年的34.5%上升到1997年的50.6%，香港住房抵押贷款余额占居民总收入的比重在1997年达到了31%，在危机发生后，这一比率继续上升，并在2002年达到了40%。再加上银行接受了大量房地产作为贷款抵押物，导致了信贷规模的进一步扩大，财富的循环效应显现。