华创债券：MLF利率和公开市场利率各司其职

　　MLF利率和公开市场利率各司其职--华创债券团队债券日报2015-3-17

　　华创债券团队 屈庆债券论坛

　　一、利率债市场展望：MLF利率和公开市场利率各司其职

　　周三利率债下行幅度在3-5bp，国债期货大涨。据媒体报道，央行今日就MLF（中期借贷便利）操作向部分银行询量， 并下调各期限利率25个基点（BP）其中三个月MLF利率下调至2.50%，六个月期降至2.60%，一年期降至2.75%。我们认为有如下几个问题值得关注：

　　首先，为什么要进行这个操作？MLF询量更多是为了弥补基础货币的缺口，实际上近期资金已经有紧张的苗头。而MLF利率的下调似乎更利于降低银行资金成本，并传导到实体信贷的成本的下降。而由于此前1年NCD也已经到2.8-2.9%的水平，MLF利率的下调也利于增强银行的需求。

　　其次，16年MLF已经三次下调利率，但公开市场操作并未下调利率，何解？我们觉得这是因为两个利率对应的市场不同，影响也不尽相同。MLF期限更长，更加直接对应贷款投放，而且考虑现实情况，目前似乎只有贷款能够覆盖一年期2.75%的MLF成本，债券相对收益率已经过低，MLF的投放应当直接对应贷款的量的增加；而一旦公开市场操作利率下降，将会带动资金利率出现明显下降，可能会使得金融机构再次利用债券或者同业投资加杠杆，增加风险，同时也会加大资金流出汇率贬值的压力，这也是OMO操作保持不动的原因。

　　总而言之，目前MLF利率和公开市场利率各司其职。由于汇率的约束和防止金融杠杆进一步上升，7天回购利率保持稳定；而为了信贷扩张更快和成本更低，MLF利率持续下调。这一组合和总理答记者问时候的“决不能脱实向虚”的表述是一致。

　　第三，对于债券市场将会产生什么影响？我们来看今年三次下调MLF后10年期国债收益率的表现。第一次发生在1月21日，10年期国债收益率估值从2.81%回落至2.77%，但到了1月25日又反弹回2.86%；第二次发生在2月18日，10年期国债收益率估值从2.84%回落至2.83%，但到了2月23日又反弹回2.85%。为什么会出现这样的变化？这跟我们在解释下调MLF利率但公开市场操作利率不下调的原因是一样的。当MLF利率下调后，的确会使得资金面突然宽松，情绪上带动长端利率下行，使得收益率曲线变平。但随后市场会发现，在短端利率不动的情况下，曲线变平会降低长端套息收益，MLF利率下调后又的确有助于信贷投放，而信贷投放加速也的确带动了投资数据和房地产市场的好转，因此长端利率又会反弹，曲线重新陡峭。在曲线反复平坦——陡峭——再平坦——再陡峭的过程中，由于我们看到了信贷好转——投资企稳这条主线，因此我们也可以看到16年以来长端中枢出现了震荡中小幅上行的走势。

　　因此，本次MLF降准后对于债券的影响，我们依然倾向认为周四会同以往一样，不下调公开市场操作利率，维持MLF利率下调对应信贷的利率下调，而短端利率不变以防止金融杠杆过度上升的政策组合。在这样一个假设下，长端收益率恐再次出现弹簧式波动，因为MLF利率下调必然对信贷扩张形成推动，如果我们后期能够看到金融数据恢复“正常”增长（1月份过快，2月份调控因素扰动较大），基本面能够维持弱复苏走势，那么长端收益率中枢水平恐仍将在波动中慢慢上行，收益率曲线也会慢慢陡峭化。考虑到周三长端收益率已经下行了3-4bp，我们建议机构对继续追多保持谨慎。

　　另外总理会见中外记者会也值得关注。在回答第一个问题时，总理强调“去年我们采取了一系列像降息、降准、定向降准等措施，这不是量化宽松，我们始终注意把握货币供应量的松紧适度，主要还是为了降低实体经济融资的成本。所以金融机构还是要着力去支持实体经济，特别是小微企业的健康发展，绝不能脱实向虚。”

　　我们在专题报告《2月央行资产负债表剖析：降准超储反弹后自然回落，关注广义信贷宏观审慎政策》进行了专门分析，16年将M2和社融目标增速双双设定为13%，其政策取向将会是保持M2适当增速的同时扩大社融增速，即控制基础货币增速和降准频率及幅度，同时扩大信贷投放和直接融资，继续将宽货币向宽信用引导。

　　而近期被反复提及的广义信贷宏观审慎评估体系同样也是在保证信贷投放的基础上推动金融机构降债券杠杆、同业杠杆和股票杠杆，这与总理所说的不能脱实向虚是也是一致的。结合以上三个信息，我们判断16年信贷投放或将加速，金融杠杆将有所下降，这可能也是央行公开市场操作利率迟迟不下降的主要原因。

　　在回答第二个问题时，总理表示“你让我同意说中国经济完不成已经确定的主要经济目标，那是不可能的”，并强调了经济转型所带来的结构性分化，比如重化工企业表现较差但科技城依然迅猛发展。总理指出，今年1-2月份服务业又增长了8.1%，考虑去年四季度第三产业增速为8.2%，并未出现明显下滑。加之近期房地产投资以及固定资产投资的好转，我们依然认为不宜对经济过于悲观。

　　关于去产能，总理表示“在去产能、促发展、稳就业之间达到一个平衡，最终在去产能的过程中，实现重化工领域的持续健康发展”，供给侧改革对于经济增长的负面影响可能会比较可控。

　　周四一级市场将增发10年和20年2期国开债，计划发行规模分别为120亿和30亿，共150亿。招标方式为荷兰式，招标标的为价格，发行费率分别为0.15%和0.20%。目前银行间二级市场10年和20年国开债的到期收益率分别为3.14%和3.90%，我们估计本次10年和20年国开债的中标区间在3.1%-3.12%和3.84%-3.86%。

　　二、信用债思考：发债房企中小型化，信用分析需精细化

　　周三信用债二级市场交投活跃，收益率呈现下行趋势。短融交投活跃，成交多集中在4-7个月的AAA高评级品种，收益率有所上行；中票交投活跃，成交也多集中在高评级品种，三年期和五年期AAA+品种收益率分别同比下降5bp和7bp；企业债市场交投活跃，成交收益小幅震荡，尾盘略有下行。

　　信用债一级市场需求旺盛，认购倍数较高。短融发行30只，发行规模462亿元；中票发行8只，发行规模85亿元，其中“5+N”期限结构债券高达三支；企业债发行4只，总规模60.90亿元，期限7-15年；公司债共发行13只，发行规模114亿元，期限3-7年。需求方面依然旺盛，北汽投小公募发行规模20亿，认购倍数高达3.43倍。

　　近期信用债一级市场供给旺盛，房地产企业也抓住此次机会发债，调节债务结构，降低融资成本。我们通过对比多家近期发债的房地产企业发现：近期新增发债主体规模趋向中小型化，而整体杠杆偏高，比如整体规模很小的京投银泰（2014年收入34.86亿元、资产负债率高达92.68%），复地集团和京投银泰整体存货规模尚可，但库存积压导致去化压力较大，最新数据显示二者存货/预收账款已经高于5倍以上。

　　从行业层面来看，正如我们在上周报里阐述的那样，1-2月宏观数据显示房地产销售好转导致房地产投资改善初见成效。我们认为近期楼市回暖有利于房地产发债企业销售现金回笼，降低融资成本，进而提升信用资质。但由于大小房地产企业存在特有的经营特质，针对目前新增小型发债主体，我们认为投资者需特别关注以下几点：

　　第一，部分发债主体通常是在某地起家，刚开始进行外区域拓展，因此该类公司在手项目数目很少，通常处于5~10个间，且区域分布集中度很高。和大型房企相比，单一项目的开工和去化对公司整体信用资质影响很大。我们建议投资者需重点关注主要项目所在地项目的房地产市场去化情况，必要时需对每个项目的安全边际、去化情况和未来推盘投资缺口进行分析。财务上要特别关注短期流动性压力，谨慎对待债务负担率高企而项目销售一般的房企。个别公司因某一项目热销使得账面上看整体去化压力尚可，但需对该热销项目未来回款规模情况进行合理估计。

　　第二，近期个别联交所上市房地产企业的下属子公司也计划在国内发债融资，该类子公司通常规模不大，但凭借母公司多年经营经验和品牌优势，去化和盈利表现通常都很不错，短期债务周转压力很低。但我们建议投资者仍需关注以下方面：考察该发债子公司在集团的内部定位和未来发展规划；由于该类公司可能存在外币借款，因此需关注近期汇率变化情况和外币借款协议中是否存在提前偿付的违约触发机制。

　　三、绿色债券跟踪：监管再下一城，上交所发布绿色公司债规则

　　周三，上交所发布《关于开展绿色公司债券试点的通知》，对发行人申请绿色债券上市的申报材料、资金投向、第三方独立认证、披露要求进行了明确，进一步推动绿色债券市场监管框架的完善。对于《通知》我们有以下几点解读：

　　第一，明确资金用于支持绿色产业项目，项目范围参考目录与央行绿色金融债相同。《通知》指出，绿色公司债是指依照《公司债券管理办法》及相关规则发行的、募集资金用于支持绿色产业的公司债券。绿色产业项目范围可参考中国金融学会绿色金融专业委员会编制的《绿色债券支持项目目录（2015年版）》。这与2015年底，央行发布的关于发行绿色金融债券有关事宜的公告（中国人民银行公告〔2015〕第39号）所使用的配套《绿色债券支持项目目录》一致。统一的项目目录，有助于市场参与者更好的辨别绿色债券项目的实际投向，对绿色的标准进行认定，同时便于独立第三方机构对债券的“绿色”属性进行认定，出具更加公允的“第二意见”，防止由于监管标准不一致带来的市场混乱风险。

　　第二，明确发行人申请绿色公司债券时需要提交的补充材料，有效推进市场参与速度。《通知》指出发行人申请绿色公司债上市审核、挂牌条件确认、上市交易或挂牌转让除了提交场馆材料外，还需要在募集说明书中对“募集资金拟投资的绿色产业项目类别、项目认定依据或标准、环境效益目标、绿色公司债券募集资金使用计划和管理制度等内容“进行明确，同时提供募集资金投向募集说明书约定的绿色产业项目的承诺函。明确的发行条件，有助于发行人按图索骥，根据监管要求报送相关材料，促成债券发行落地。

　　第三，引入专业评估机构或认证机构，促进绿色债券市场形成统一的基础设施。除了《通知》规定的申报材料外，鼓励发行人“提交独立的专业评估或认证机构就募集资金拟投资项目属于绿色产业项目所出具的评估意见或认证报告”，并在存续期内持续披露独立意见，对债券投向的绿色产业项目进展及其环境效益等实施持续跟踪评估。在国际市场上，绿色债券除了需要由信用评级机构进行信用评估，一般还需要引入独立的专业机构对债券的“绿色”属性进行认定，使绿色债券对于监管部门和投资者更具说服力。独立的专业机构出具的对募集资金使用方向的绿色认证，被称为“第二意见（Second Opinion）”。上交所通知与央行公告均鼓励发行人进行独立认证，将促进我国绿色债券市场与国际接轨，并形成我国特色的绿色债券基础设施支持。

　　第四，对存续期的信息披露进行明确，约束资金使用情况。《通知》要求绿色公司债存续期，发行人除了按照公司债监管要求发布定期报告外，还要在报告中披露绿色公司债券募集资金使用情况、绿色产业项目进展情况和环境效益等内容。同时，绿色公司债券受托管理人在年度受托管理事务报告中应当披露绿色公司债券募集资金使用情况、绿色产业项目进展情况和环境效益等内容。存续期资金使用约束是绿色债券发行并有效使用的基础，同时提高了市场透明度。

　　第五，设置绿色审核通道，描绘未来发展蓝图。上交所提出要对绿色公司债的申报和审核设立绿色通道，提高绿色公司债券发行速度。此外还将对绿色公司债券进行统一标识，并适时与证券指数编制机构合作发布绿色公司债券指数，在时机成熟时将设立绿色公司债券板块，扩大本所绿色公司债券市场的影响力绿色债券指数和独立板块的推出，将有效扩大市场影响力，甚至推动中国绿色金融体系进入国际领先行列。

　　整体来看，上交所发布的《关于开展绿色公司债券试点的通知》与央行发布的《关于发行绿色金融债券有关事宜的公告》在细节上有更多相似之处，相较于发改委发布的《绿色债券发行指引》，《通知》对于绿色债券认证、发行的细节解说更加明确，有助于发行人按图索骥完成新产品的发行，加快推动市场发展和扩大。但是在发行的优惠措施以及募集资金的使用范围上，力度略弱于发改委《指引》。有关央行和发改委绿色债券规则的详细比较可以参考我们的专题报告《绿色债券市场元年，站在风口眺望--华创债券绿色债券专题报告2016-3-15》。

　　此外，由于目前的各监管机构发布的绿色债券政策都是针对发行人的，对于投资人并没有更大的优惠，因此，如何联合政府相关部门和地方政府出台优惠政策吸引投资人积极参与，是绿色债券市场顺利成长壮大的必经之路。来源屈庆债券)

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