万亿债转股重启 这究竟意味着什么？

　　作为上世纪末中国为国企脱困的“三支箭”之一，债转股在当前不良资产急升的背景下重新“披挂上阵”。

　　财新援引一位国开行高层报道，首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产。国家开发银行、中国银行、工商银行

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　　早前就已经有了几起债转股的案例。熔盛重工3月8日公告称，将向中国银行发行27.5亿股股票以抵消27.5亿元债务，此后中行将成该公司最大的股东之一。

　　虽然《商业银行法》规定银行不能直接持有非金融企业的股权，但是也开了条口子，“国家另有规定的除外”。路透此前报道称，监管部门拟出台全新的债转股方案文件，以突破目前法律的限制。

　　李克强在博鳌亚洲论坛开幕式上也提及，由于一些行业、企业经营困难，导致金融机构不良贷款比例上升，可以通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆率。

　　“强调‘市场化’原则，或预示着此轮债转股制度设计上将出现一些新的变化，但也充满了悬念。”海通证券宏观姜超团队在报告中写到。

　　僵尸企业真能排除在外吗？

　　“市场化”将是此轮债转股与上世纪90年代末债转股的最大不同。

　　上一轮债转股实施过程中，四大资产管理公司（AMC，俗称“坏账银行”）陆续成立，从商业银行手中接入不良资产后，按照国家经贸委推荐的债转股企业名单，同企业谈判再确定具体转股方案。当时设定的存续期是10年，意味着10年内需完成转股和退出的全过程。

　　海通报告介绍，商业银行将不良资产转移给四大资产管理公司时，是按账面价值（本金+表内利息）的1:1收购，不良贷款所对应的表外利息无偿划转，共计剥离不良资产规模约达1.4万亿。来源具体可分为三部分：第一，财政部为四家AMC各提供了100亿元的资本金；第二，央行以2.25%的利率发放了6041亿元的再贷款；第三，资产管理公司向商业银行和国开行共发行了8200亿元的金融债券，利率亦为2.25%，期限长达10年。

　　从当时来看，效果非常显著，企业高负债和负净利的局面得以缓解，银行不良贷款大幅降低，资产质量明显提升。AMC也获得了超过3倍的超高收益。

　　而这一轮中，财政将不再兜底。财新援引一位权威知情人士表示，此轮债转股的“市场化”主要体现在，处置对象不能是处于市场出清过程中的“僵尸企业”。

　　据其报道，债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良类贷款。因此，此轮债转股，并不支持过剩产能“僵尸企业”参与。

　　《证券时报》介绍，市场人士对于债转股适用于哪类公司，给出了三种猜测：

　　1、满足债转股条件的公司（特别是国有企业）的确不能是质地太差，产能落后严重、基本面极差的公司，这类公司直接破产清算核销往往是最优选择。另外，质地极差的公司会导致银行再次成为企业的资金供应商；

　　2、债转股适合那些产品竞争力在行业内资质尚可，但由于经济周期下行公司经营出现问题，然而能够判断出此类公司在经济周期向上时有能力恢复经营甚至表现尚好；

　　3、债转股在理论上更适合民营企业，国有企业会面临多种道德风险问题，因此债转股在未来政策调整中也将大概率从民企开始试验。

　　但在现实操作中，如何区分“僵尸企业”却是一个大问题。姜超认为，理论上，边缘性不良资产应是转股受益对象，但现实操作中，僵尸企业干扰大。

　　若再度开启债转股，在实际操作中债转股对象的筛选，或仍倾向于行业地位、企业规模等因素，这使得僵尸企业受益的概率大幅增加。

　　如华荣能源（原名熔盛重工），曾经是中国最大的民营船厂，13年起企业盈利大幅亏损、负债快速攀升，14年已陷入资不抵债，目前资产负债率高达123%，若成功实施债转股后，债务风险或暂延缓，但非有效化解。

　　谁来主导？

　　对于这个问题，在强调市场化的背景下，采用银行主导进行的概率较高。姜超：

　　理由一：不良贷款水平尚且可控。如果商业银行不良资产的存量规模较大，不良贷款率较高时，政府主导下通过AMC处置不良资产的效果较好。根据各国经验，对于亚洲发展中国家而言，当政府设立资产管理公司进行不良资产处置时，不良贷款率一般超过30%，如1997年的韩国、马来西亚，个别国家甚至超过50%，如印尼、泰国。而截止2月末，银行业金融机构不良贷款余额逾2万亿，其中商业银行不良贷款余额约1.4万亿，不良贷款率约2%，整体可控。

　　理由二：改善商业银行道德风险。处理不良资产不仅需要剥离已有存量，更为关键的是降低新生不良资产的产生，而这需要商业银行市场化地贷款投放。99年不良资产的剥离具有较强的政策性，未能有效防止商业银行的道德风险，造成后续商业银行的贷款投放缺乏损失和利润的考核。对比2002年后日本的不良贷款余额的快速下降，在某种程度上或受益于银行直接参与不良贷款的处置。

　　理由三：国有AMC运行效率有限。目前四大AMC是由国家全资建立的，缺乏民间资本的情况下，国有AMC运行效率十分有限。在某种意义上说，他们本质上并不是所有者而是代理者，对于几乎无偿拨付的资金，其行动积极性有限，并没有广泛地发挥改善企业经营重组的作用。同时加之信息不对称，国有AMC未能有效对持股企业进行监督和管理。

　　具体形式上，或采用债转股试点与投贷联动试点配合。银行或将成立新的资产管理公司（AMC），设立股权投资基金，撬动社会资本，直接承接银行债务。其中，该股权投资基金作为GP（普通合伙人），银行理财资金或类似资管计划作为LP（有限合伙人）。

　　货币超发or流动性风险？

　　对于债转股，市场还有一个疑虑：是否应该由商业银行牵头完成这万亿规模，还是由国开等政策性银行成为主要执行者和资金方。

　　虽然财新报道称政府不会兜底，但姜超认为，无论政府注资与否，都有可能将引发新的风险。

　　若政府注资，货币超发风险或随之而来。国家注资弥补商业银行资本金缺口的方式有两种：其一，商业银行可采用市场化的原则按市值剥离不良资产，其中资本金缺口可由国家向银行直接注资来弥补；其二，商业银行按账面价值将不良资产剥离给AMC等第三方机构，AMC按市场价值处理不良资产，账面价值与市场价值之间的缺口再由国有注资来弥补。不管哪一些注资形式，在这个过程中，全社会的货币总量将不可避免上升，亦引发货币超发的担忧。如99年我国剥离不良资产时，央行再贷款投放量超过6000亿元，而当年的基础货币仅3.3万亿，占比约达18%。

　　若政府不注资，信用风险或转化为商业银行流动性风险。不良债权转换为股权，意味着债务人债务得以减免，信用风险下降，但债权人本金偿还被长期推迟，若政府不进行注资，则迫使银行利用自身盈利消化部分资本金缺口，同时银行丧失其优先受偿地位，信用风险转化为商业银行流动性风险，进而增加金融系统性风险。

　　对银行和市场影响几何？

　　如果说政府有意通过推进债转股化解不良压力，银行是否真的愿意这么做？

　　乐观派认为，该举措对银行来说是一大利好，1万亿规模远远超过市场之前预期，3年甚至更短时间内化解银行潜在不良。中信建投银行分析师杨荣：

　　不良的生成率将持续下行，下降幅度达到8%。虽然利息收入可能减少600亿，但是拨备节约1500亿，增加净利润900亿，相对1.3万亿净利润而言，增厚净利润7%左右。综合来看，借助持续的债转股后，企业本息支出减少，企业违约概率下降，银行不良生成率下降，避免系统性金融风险出现。

　　但平安证券银行团队持保留态度：

　　我们仍对银行表内利用自有资本金对产能过剩行业债转股仍持保留态度，特别又是媒体报道的“非不良正常贷款”，若如此银行连由于债转股所带来的会计处理获得报表粉饰的好处都丧失了。

　　从对经营层面上实质意义来看，进一步的作为对价，银行应在其中争取谋得：1）商业银行法对银行持有公司股权的实质性放开；2）通过设立公司/AMC主动处置不良（问题）资产的牌照；3）税收优惠。

　　财新报道提到此轮债转股的具体操作模式，称“银行或将被允许成立独立的资产管理公司”。“相当于给业务部门点好处，放宽一些投资权限，但这个风险隐患也是巨大的。”

　　至于对A股市场的影响，国泰君安分析师乔永远认为，在企业去杠杆、银行不良上升、注册制等股权融资受限的背景下，债转股在推出时点和政策支持力度上均有望超出市场预期。债转股的逐步落地将形成一箭三雕之效，给周期性行业龙头、AMC、银行等带来新契机。