制度套利成往事 三年期定增盛宴遭撤席

　　暴利终不可持久。随着监管态度的趋势性转变，A股定增市场变局已至，昔日“三年期项目”（即限售期三年的定增再融资）批量实现制度性套利的时代正徐徐落幕。

　　上证报记者对年初以来的定增项目统计发现，从3月15日兴业科技发布定增修订案开始，至今已有15份定增方案

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• 兴业科技
• 恒逸石化
• 康得新
• 辽宁成大
• 三元达

　　多家投行人士表示，监管部门对A股定增确实进行了窗口指导：鼓励一年期定增再融资项目按照发行期首日作为定价基准日，审核从宽；要求三年期项目增加“七折底价”条款，尤其价差大的项目审核一律从严，但重大资产重组配套融资暂不涉及。

　　目前，A股市场一年期定增项目的发行价与市价价差逐步缩小，发展日趋成熟规范；而三年期项目与市价价差仍较大，参与者往往能获得暴利，定价公允性、信披合规性、投资者身份等问题屡现于监管问询之中。“此次实施‘七折底价’，是监管部门进一步推动定增市场化改革的有力举措。”有投行高管对记者说。

　　回溯近半年的监管动态，针对定增市场，从严查结构化产品到鼓励市价发行，再到增加专项问核，直至最新的“七折底价”与认购对象的战略投资者认定，监管思路正日渐清晰。

　　悄现“七折底价” 改写定增市场

　　4月19日，康得新发布公告，对定增计划进行修订。公告称，为避免本次非公开发行股票出现发行价格严重偏离市价的情况，修订了本次非公开发行的定价原则，增加“若发行价格低于发行期首日前20个交易日公司股票交易均价的70%，则发行价格调整为发行期首日前20个交易日股票交易均价的70%。”

　　康得新并非孤例。4月13日，辽宁成大发布非公开发行股票预案（修订稿），也在发行定价环节增加“不低于发行期首日前20个交易日公司股票交易均价的70%”的表述。

　　查阅《上市公司非公开发行股票实施细则》，定价基准日可以在董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日中间选择；发行底价则按照前20日均价的90%确定。

　　实务中，选择董事会决议公告日最多，因为相对好控制，董事会可随时召开，容易圈定最有利的发行价。股东大会的召开日次之，须在至少一个月前就公之于众。发行期首日则最难把控。

　　目前A股定增融资，按锁定期主要分为一年期项目与三年期项目。不同于一年期项目多采用询价发行的情况，三年期项目仍以公告决议日为基准日直接锁价发行，因此发行价与市场价常常差异巨大。不少上市公司不仅倾向于向自家人定增，且通过长期停牌等手段，使得定增价与市价形成巨大差异，存在暗中利益输送的嫌疑。这种模式备受二级市场投资者诟病。

　　在此背景下推行“发行期首日七折底价”这种新的定价模式，对A股定增市场的意义重大。

　　“根据新的窗口指导意见，一年期项目如采取发行期首日作为定价基准日的，原则上不会再出反馈意见，审核一切从宽；对三年期项目，原则上都要求修订增加发行期首日七折底价条款。”有投行人士对记者说。

　　记者统计年初以来所有定增项目发现，“七折底价”最早出现在3月15日兴业科技的定增修订案中。此后至今，共有15个定增项目增加“七折底价”条款，分别是恒逸石化、利民股份、辽宁成大、三元达、康得新、广晟有色、洲明科技、卓翼科技、*ST亚星、赛轮金宇、润达医疗、韶能股份、渤海股份和开能环保。除恒逸石化外，均为限售期36个月的定增项目。

　　另一方面，亦有上市公司选择将三年期定增改为一年期定增。永安林业在叫停三年期定增的同时，推出新的再融资预案，定价方式由之前的锁价变为询价，锁定期为一年。慈文传媒等上市公司也在非公开发行预案修订中，将三年锁定期改为一年期。

　　前述投行人士对此表示，“没有太高的折价，未来没有好项目的三年期定增会逐渐淡出市场，流动性更好的一年期定增会成为市场主流模式。”

　　左手市场化 右手强监管

　　事实上，“七折底价”只是监管部门提速定增市场化改革的最新落子。

　　记者梳理发现，早在2015年10月的保代培训会议上，监管层就强调了关于定增的窗口指导意见：对于长期停牌的（超过20个交易日），要求复牌后至少20个交易日后再确定定增基准日和底价，鼓励以发行期首日为定价基准日。

　　此后，监管部门再下发窗口指导，要求三年期定增价格只能调高不能调低；或者改为询价发行，定价基准日鼓励用发行期首日。直至今次，要求三年期项目还增加“七折底价”条款。

　　由此，针对发行基准日、发行价确定机制，一幅推进“市场化”的路线图清晰展现。

　　“强监管”则是改革的另一只手。

　　早在2014年8月，监管部门明确禁止个人或机构通过三年期结构化产品参与上市公司定增。从目前披露的上市公司定增材料看，出资人只披露到基金或资管公司。

　　到了2015年末的窗口指导中，对于资管计划或理财产品作为发行对象的，要求在预案中对发行对象披露至最终持有人，且不能超过200人，不能分级。

　　同时，据投行人士介绍，在2016年初的窗口指导中，监管部门开始在再融资审核中引进对保荐机构、保代、内核负责人的专项问核。

　　最新的监管关注，聚焦于对“认购对象的战略投资者认定”上。

　　按照《上市公司非公开发行股票实施细则》，三年期项目的三类发行对象之一是“董事会拟引入的境内外战略投资者”。但一直以来监管部门对战略投资者如何认定并无明确口径。

　　3月以来，三年期定增项目的反馈意见里多了一道格式化问题：说明引入战略投资者是否符合相关规则、是否有后续安排，是否参与公司经营等，并进行核查。

　　记者系统浏览了上市公司的回复，时而匆忙应对、时而各显神通。如大连圣亚，采取补签战略合作协议的方式；如赛轮金宇，则干脆承认不是战略投资者，但对上市公司有战略意义；又如秦岭水泥、洲明科技，则解释为公司提供长期资金、锁定36个月、看好公司所处行业。

　　“我们和上市公司一起设计了一个三年期的定增项目，买了先赚50%，后面还有很多资本运作，都勾兑好了，三年后至少两倍收益。再做个夹层放个杠杆，收益可上十倍！”这曾是某知名私募机构对其超高端客户推送的投资信息。

　　定增市场化改革就是要纠正扭曲的利益机制，净化市场生态，这符合成熟市场的发展规律。对投资者而言，原本考量的是折价与关系，应引导其回归基本面；对公司而言，真正优秀的募投项目，市价发行机制才是最好的试金石。