盘古智库：房价飙升藏风险 全球经济恐变天

　　导读： 2016年4月28日，盘古智库2016宏观经济（春季）报告发布会在北京举办，该活动为盘古智库宏观经济研究中心团队的首次季度发布会，本次发布会由盘古智库宏观经济研究中心高级研究员张明领衔。盘古智库宏观经济研究中心高级研究员、中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明发布了2016年全球经济季度报告及美元汇率专题报告。盘古智库宏观经济研究中心研究员、中国社会科学院金融研究所副研究员郑联盛发布了2016年中国经济季度报告及国内房价专题报告。

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　　演讲实录

　　张明（盘古智库宏观经济研究中心高级研究员、中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任）

　　2016年全球经济季度报告春季主报告

　　值得关注的大事

　　1.美联储第一季度没有加息引发的一系列事故。全球大宗商品，包括铁矿石、原油、黄金价格反弹。过去，新兴市场面临资本外流压力，一季度外流放缓，新兴货币对美元开始升值。这些事件都与美联储货币政策相关：美国经济起稳态势并不是非常稳固，现在是喜忧参半，美联储内部对要不要加息存有争议。今年一季度中国汇率波动很大，美联储担心在中国经济放缓、人民币贬值的情况下，加息对美国经济会有负面影响，因此美联储最终没有加息。而没有加息直接导致美元指数快速下行，由此引发了一系列事件。美元是全球最大的货币，全球80%-90%的大宗商品都是美元，美元下跌本身就会导致大宗商品价格上涨。由于美联储没有及时加息，导致全球经济出现小阳春。

　　看这一幅图，红线是美元指数，越往上代表汇率越强，越往下代表汇率越弱。原油价格反弹，这是第一件大事。但是大家会想到小阳春能不能持续？这就要看美元指数会不会继续下跌，或者是美联储在二季度会不会加息。

　　2.更多的发达经济体实施负利率。目前，全球已经有5家央行开始实施负利率，主要是指金融机构存放央行准备金利率。以前确实有个别央行实施负利率，但这么多央行集体实施负利率却不多见，我们不禁要问为什么越来越多的央行开始实施负利率，其目的又是什么？第一，压低利率可以压低本地汇率，压低本地汇率可以刺激本国出口。第二，实施负利率可收窄银行利差，进而刺激消费。换句话说，期望银行体系通过发放信贷刺激经济增长。由于现在全球很多经济体面临通缩紧缩的压力，通过负利率这一放松货币的政策，有助于降低通缩压力，让通缩向通胀演进，这也是央行实施负利率的主要原因。这么多银行实施负利率代表全球经济复苏依然很艰难，全球经济停滞风险仍在加剧。

　　3.新兴市场国家平均实际汇率达到数十年来新低。除中国之外，新兴市场国家平均实际汇率已经创下40年以来的新低。新兴市场出口较多，都有降低本地汇率、争夺更多市场份额的思路。而当全球新兴市场汇率普遍较低时，中国汇率还处于高位，这便导致中国将面临很多问题，比如短期资本外流等。

　　背后逻辑与趋势

　　1.全球经济增长乏力，美国经济复苏存在反复。全球经济复苏缓慢且均衡，2008年金融危机爆发前，2003年-2007年全球经济平均增速为5%。距危机过去已有7、8个年头，全球经济增速却远低于危机爆发前的增速，这表明全球经济已陷入长期停滞风险。在经济长期停滞这一背景下，我们可以看到苦乐不均的现象，新兴市场内部，印度与印尼发展看好，但更多的是类似中国这样存在很多问题的国家，停滞和分化是普遍存在的。尽管美国经济存在反复，但相对其他国家而言，美国经济复苏依然是最坚实的。我们判断今年美联储可能还有两次加息，一次在今年6月份，一次在今年12月份。而加息频率与美国经济未来一段时间的走向密切相关，为什么说美联储加息机会比较大呢？看这张图。

　　大家可以看两条线，蓝色的线是美国失业率，截止到今年2月份，美国失业率降到5%左右，5%左右是市场公认美国长期的失业率，所以美国的就业仅仅是充分就业。红色线是劳动参与率，指的是正在工作的人及有工作意愿的人占工作人员的比重。这个指标在过去是下降的，说明很多人对劳动市场失望。去年年底以来，红色的线持续上升，代表劳动力市场的改善已促使市场参与者转变预期。根据这个指标，我们认为美国经济复苏还是很坚实的。

　　2.货币政策已经用到极致，负利率存在较大不确定性。财政政策空间比较狭窄，所以很多国家目前处于弹衰粮绝的状态，最典型的是日本，日本过去长期实行零利率，现在则实施负利率。这样的国家正面临人口老龄化的困扰，那么，如果财政政策、货币政策用到极致该怎么办？日本的困境说明了一个问题，实施负利率也未必有很好的作用。举个例子，今年日本实施负利率，欧洲央行加剧负利率，本身目的是压低汇率，但是在宣布实施负利率之后，日元、欧元对美元汇率不降反升，这其实是市场对负利率原始的不认可，市场还抱持怀疑态度。目前，各国的传统宏观政策空间越来越窄。

　　3.全球汇率战愈演愈烈，全球贸易战阴影来袭。假设全球市场是块蛋糕，过去每年是以5%的速度在扩张，大家都有好处，而现在的扩张速度却降至2%-3%，所有出口国都想通过压低本国的汇率来争夺有限的市场份额，这就是汇率战。出口国要捍卫本国的份额，便通过贸易保护主义措施进行保护。而中国出口未来必然会面临欧盟、美国贸易保护主义的压力。

　　对中国的影响

　　1.资本外流与贬值压力将会继续存在。中国自2014年第二季度起，资本外流状况已持续7个季度。去年，资本账目利差接近5000亿美元，资本化则高达7000亿，过去一年半中国外汇储备缩水7500亿美元，人民币对美元贬值4.5%，这一切现象和什么有关系？第一，美国经济在复苏，美国在加息。第二，中国经济在往下走，中国在放松货币政策，利差缩小不利于汇率。第三，中国潜在的金融风险在显现，这必然会降低国内外助推中国经济的信心，诱发资本外流，资本外流和货币贬值压力相辅相成、相互加剧。

　　2.出口增速不容乐观。今年出口比去年略有改善，但是基本情况变化不大。究其原因，可归结为以下几点：第一，全球经济增长缓慢，外需低迷。第二，人民币对全球所有货币汇率处于历史高位。第三，全球贸易战愈演愈烈。

　　3.大宗商品低位盘整提供了逢低购入的机会。具体来看，石油价格在30-60美元区间涨幅波动，这对中国经济有喜有忧，忧的是通过进口价格、工业品价格、消费品价格传导渠道继续给我们增加通缩压力。而喜的是，中国作为一个大量进口大宗商品的国家，当前大宗商品价格即将触底无疑给了我们逢低购入的机会。

　　投资建议

　　1.不要对当前大宗商品价格反弹和新兴市场国家货币反弹过于乐观，不要追逐风险。未来两年可以考虑适当定投黄金，根据我们的判断，黄金价格很可能在未来1-2年内触底，而且将会盘整。大家记住两句话：第一，永远不要再投资黄金，长期来看黄金平均收益率很低。第二，未来市场动荡将会加剧，适当增值可以，我们觉得现在正是定投黄金的好时期。

　　2.从去年或者更早一点时间开始，很多人在换美元，我们也在提示美元对人民币的升值风险，但是很多人会问“换了美元干什么”，这个问题很现实，但我们建议换美元后不要有所行动。当前美国有两大风险，一种是美国股市，美国股市现在已经创下历史新高，面临下调压力；另一种是避险资产，市场不可能长盛不衰，持币代购可能是好的方式。

　　3.关注负利率引发的新的全球货币套利机会。越来越多的国家开始实施负利率，我们还有套利的机会，比如借入欧元，投资于美元资产或具有较为强劲增长潜力的新兴市场国家资产，如印度和印尼的套利交易，在未来依然有一定盈利空间。

　　美元汇率指数专题报告

　　美元周期的特征事实

　　这幅图是几种不同的美元周期指数，每条线反映的是美元对其他货币的汇率，越往上代表美元越强，越往下代表美元越弱，这里有很多小波动，我们不看小波动，只看大周期。

　　美元周期有三落三起，1971到1980年下落，1980年到1985年上升，1985年到1995年下落，1995年到2001年上升，2001年到2008年左右下落，或者说到2011年，2011年到现在上升，所以报告研究的是三落三起。

　　下方的表格概括了三落三起中六个周期各自的持续时间和美元涨跌幅度，从这里大家可以看到一个有趣的特征：三次美元下降周期时间是非常相似的，差不多在十年左右；三个美元上升周期却是不确定的，一般来讲在5-6年左右。以上升周期为例，第一次升87%，第二次升46%，第三次升30%，貌似升值幅度在回落。

　　上方的表格则说明了三落三起的重大事件。第一次下落（1971年-1980年）发生的一个很重要的事件是尼克松冲击，最重大的事件是美元与黄金脱钩，引发了美元的贬值。第一个上升周期(1980年-1985年)，美联储主席保罗为了遏制通胀把美国利率上提了20%。美元升值80%，与强势美元政策息息相关，其背后是美联储及其疯狂的升值加息。1985年-1995年发生了广场协议事件，就是在美元强劲升值之后，美国在纽约广场饭店和日本、联邦德国签署了协议，所以一直在贬。1995年-2001年爆发了信息科技革命。2001年-2011年贬值周期，互联网泡沫破灭、911恐怖袭击一系列事件均引发了全球讨论。由此，我们可以看出，长周期美元升贬值背后都有比较重大的故事。

　　美元周期的驱动力量

　　我们认为短期汇率受利率驱动，中期汇率受通胀驱动，长期汇率受竞争力驱动。

　　第一个图，红色的线就是美元指数，高代表美元强，低代表美元弱。蓝色的线是美国利率减全球利率，你可以看到两者是正相关，这说明当美国在爬升时，美元会往上走，反之会往下走，蓝线波动往往领先于红线。

美元指数和美国相对全球利差（右轴，%）

　　数据来源：IMF、Bloomberg与PRIME

　　中期，红色依然是美元指数，绿色的线是发达国家通货膨胀率减去美国通货膨胀率，绿线越高代表美国通胀越低，这两个又是正相关，说明如果美国通胀对全球处于比较高的水平，那美元就应该贬，反之就该升。这说明中期内货币汇率由购买力决定。

美元指数和发达国家相对美国通胀水平（右轴，%）

　　数据来源：IMF、Bloomberg与PRIME

　　长期，这三根线差不多，根根都是正相关，这说明当美国经济表象领先全球时美元汇率就会走强，反之就会变弱。所以长期来看，我们认为竞争力是决定未来周期很重要的因素。

美元指数与美国相对经济增长率（右轴，%）

　　数据来源：IMF、Bloomberg与PRIME

　　美元周期的非对称影响

　　我这里给大家看两个图，这个图很有趣。

美元指数和发达国家相对新兴经济体增长率（右轴，%）

　　数据来源：IMF、OECD、Bloomberg与PRIME

　　当指数线越高，发达国家好，新兴市场差；反之，就是新兴市场好，发达国家差。美元走强时，发达国家表现通常比新兴市场更好，而当美元走弱的时候，新兴市场表现会比发达国家更好，换句话说，美元升值周期对新兴市场经济体负面冲击更大，美元贬值周期对发达经济体负面冲击更大。当美元升值时，新兴市场货币被迫跟着升值。相反，美元贬值时会根据美元对其他国家货币贬值。美元升值时，资本会由新兴市场流出。资本贬值时，货币会涌向新兴市场，带来市场的繁荣。

发达与新兴市场国家经常账户和金融账户各占GDP比重的差值与美元指数（右轴）

　　数据来源：IMF、OECD、Bloomberg与PRIME

　　蓝线依然是美元指数，灰线是发达国家出口增长减去新兴市场出口增长，红线是发达国家资本流出减去新兴市场资本流出，这三根线是正相关，这就说明美元指数上升的时候发达国家出口会比新兴市场更好，发达国家资本进入会比新兴市场更好。美元下行的时候，新兴市场出口会比发达国家更好，新兴市场资本流入也会比发达国家好。

　　美元周期何去何从

　　从历史经验来看，过去三次美元起落周期呈现出一个特征：每次周期总的升值幅度越来越弱，但是上升时间越来越长。我们认为这次会比第二次美元周期更长，当然这是简单的经验总结，不一定靠谱。

　　目前，全球货币政策区域宽松，只有美国在加息，而且美国未来会继续加息，相对利差方面，美国将会上升。美国的通胀水平并没有明显回弹，相对其他国家而言，美国通胀既不会恶化，也不会好转，美元整体是走平的。从增长潜力来看，美国较其他经济体仍更具增长潜力。本轮美元周期最近在回落，未来会重新上升，有可能延伸到明年年底，大家还有两年左右的时间。而未来两年，新兴市场依然比较难过。

　　郑联盛（盘古智库宏观经济研究中心研究员、中国社会科学院金融研究所副研究员）

　　2016年中国经济季度报告春季主报告

　　值得关注的大事

　　1.经济是否企稳复苏。2011年底以来，包括中国在内的新兴经济体日子不好过，我们的经济一直处在下行之中，直到今年一季度终于看到希望的曙光。从市场角度而言，短期的经济增长好于预期，我们看到，从去年开始，一些领先指标开始有所复苏。特别关注PMI指数，其中包含原材料库存和产品库存。中国是以制造业为主导的经济体，如果原材料库存上行、产成品库存降低，缺口越大就代表未来预期趋好。红色的线与绿线之间的缺口正在放大，这实际上表明对未来预期发生变化。但是，从微观主体上来说，经济复苏的内在基础不扎实，还有不确定性。

　　2.经济是否走向滞胀。好不容易看到经济企稳，但是2月份的通胀水平远远高于市场预期，很多人提到PPI连续49个月在0以下，这意味着实体部门和工业部门具有通缩的压力。由于前期实行的大量信贷扩张政策，致使很多人认为会有滞胀可能。由于货币滞后效益的发挥及CPI翘尾因素，6-7月份我们可能会有一些通胀压力，但从整体形势来看，目前中国经济仍处于下行压力之中，通缩压力比通胀压力要大。我们会看到6、7月份CPI上涨压力会大一些，但是，2016年CPI同比增速持续超过3%的可能性非常之小。

　　3.房价是不是会继续涨。这个季度乃至未来一段时间内，房地产将是中国经济风险最大的领域，其价格的变化、可能诱发的风险、对未来二线城市的影响等都值得关注。

　　背后的逻辑与趋势

　　1.天量信贷驱动的骤复苏。目前，信贷规模中比较好的一个趋势是对非金融公司的贷款占比较高。此外，我们要注意到本轮贷款中，短期的信贷占比高，这说明银行不敢放长期贷款，而短期资金是否进入实体形成资本还有待观察。

　　2.这次猪周期不会太猛烈。物价最重要的决定因素是食品价格、进出口价格以及货币增速。货币因素的确是潜在的风险。从物价本身看，食品特别是猪肉的影响比较大。目前，中国饲料行业产能利用率只有50%，这说明猪肉价格上涨对成本压力非常小，只需要稍微扩张一下产能利用率，就马上能满足养猪饲料需求，相比前两个周期，本轮猪肉价格上涨力度会缓和一些。未来两年内，全球经济仍将处于相对疲软的状态，进口价格压力较小。因此，整体而言，物价压力较小，短期没有太大的通货膨胀压力。

　　3.房地产是最大的风险点。这部分在专题报告将进一步介绍。

　　对政策的影响

　　1.需求扩张仍是政策的基础。投资是非常重要的驱动力，所以从供给和需求两端政策展开，我们认为需求扩张仍是政策的基础。“三去”对经济增长的短期影响是负面的，如果没有扩大总需求，通过总需求扩张对冲“三去”，那么经济下行压力非常大。

　　2.财政政策空间仍然较大。今年赤字率可能扩大到3%的水平。政策体现在收与支两方面：在开支方面，我们可以看到对基础设施投资建设的力度已经加大；而在税收方面，减税的效果还不是特别好，财税体制改革仍需进一步深化。而相对企业及地区政府的债务水平，中央债务压力较小，能不能通过债务转移机制降低企业债务，适当提高中央部门的债务水平尤为关键。私人部门偿债的成本很高，必然会削弱其未来的发展动能。

　　3.货币政策适度宽松。未来政策是放松的趋势，比如传统货币政策工具仍将发力，降息空间比较大，我们认为未来一年最多降息1次，降准空间则有3-4次。货币政策最重要的变化是流动性管理工具的变化，短期和中期借贷便利工具等将进一步发挥其对流动性的支持。传统信贷在未来3个季度整体将是一个谨慎扩张的过程，像1月份天量信贷投放的情况在今年或难以再现。关于汇率，美元正处于上升周期，人民币可能是温和贬值态势。供给侧结构性改革将起到积极的作用，但应警惕相关风险。

　　投资建议

　　美元资产投资实际上是现金为王的理念，短期考验专业投资能力。大宗商品短期弹性较大，但仍需审慎投资，其弹性早已过度透支，风险巨大。房地产投资风险加大，其风险有可能弥漫到整个宏观经济之中。固定收益产品配置方面，应谨防信用债风险。股票市场需求侧好于供给侧，新经济会好于旧经济，消费端可能会好于生产端。

　　国内房价专题报告

　　房地产价格变化的内在逻辑

　　这幅图涉及70个大中城市新房、二手房的价格，从中我们可以看出房地产价格周期结构性的特征。当前已接近本轮周期减速上涨、接近峰值的阶段，即将进入减速上涨期，跌势可能在半年至一年之后形成，风险逐步凸显。

　　本轮房价驱动的因素

　　过去三年，房地产周期波动总是销售量先行，也就是房产市场不景气的时候，销售商通过让利给消费者提升销售量。随着交易面积的提升，销售商开始由“回本”转向盈利，此时价格也相应的提升了。我们可以看到前三轮周期都是交易量先于价格蹿升，而本轮房价上涨情况则不然，它是价格先行，销售量在后。之所以会出现这样的情况，我们认为有两个原因：第一，钱来得太容易，信贷一扩张钱没地方去，所以就来买房子；第二，交易的过程中形成微观的机制，微观机制促使很多人去买，中国过去三轮房地产周期教育了我们----“时不我待”。

房地产销售、开发、价格变化趋势

　　本轮周期中，住宅价格提升驱动地产行业提前复苏

　　本轮房价企稳回升，肇始于贷款利率自2014年底的加速下行。在房地产开发没有恢复的情况下，成交量激增确实达到了去库存的效果。综上，本轮房价抬升是信贷扩张下的去库存政策所致，而非正常周期性回暖。

　　房地产价格变化中的需求供给因素

　　需求第一个方面，从30个城市统计的数据来看，外来常住人口是刚性购房需求的主要力量。外来人口越多，就代表着会存在潜在的刚性需求，深圳、厦门、上海、北京、苏州、广州、天津等几个城市外来人口比较多，这与各个地方产业结构紧密相关。

35个大中城市常住人口与户籍人口之比

　　数据来源：CEIC、PRIME

　　需求第二个方面，就业人口比例是购房者数量的根基。有就业就代表在该城市居住的时间非常长，那么就可以把常住人口潜在的需求变为刚性的需求。

35个大中城市就业人口数量与常住人口之比

　　数据来源：CEIC、Wind、PRIME

　　需求第三个方面，追涨杀跌的投资逻辑同样适用于房地产市场。我们发现房价收入比越高的地方房价涨越快，这是为什么？我们首先要思考房地产的属性，它主要是用于居住，但此外也可以盈利。事实上，房产的属性已经发生了改变，已经从必需品变成了投资品，甚至会演化为奢侈品。房价收入比反而成为投资指标。

35个大中城市房价收入比

　　数据来源：Wind、PRIME

　　供给角度主要看库存，而不同城市的去库存情况存在差异性。库存最低的城市依次是深圳、北京、石家庄、上海、广州，库存越低，房价就越要上扬。

35个大中城市人均广义库存（以常住人口计）

　　数据来源：CEIC、Wind、PRIME

　　综上，除了信贷巨量扩张的基础之外，我们认为房地产市场价格差异化的基本面要素在于：常住/户籍人口比例、就业人口比例、房价收入比、人均广义库存量。

　　哪些城市的房价仍有上涨潜力

　　基于这个框架对35个城市进行排名，部分二线城市比如苏州、中山、佛山等房价上涨较快的城市由于数据原因没有放在里面，我们得出房价上涨潜力最大的七个城市分别是厦门、广州、海口、杭州、宁波、福州、天津。

35个大中城市各项指标排名前十位

　　数据来源：CEIC、Wind、PRIME

城市房价上涨潜力排名

　　数据来源：PRIME

　　房价飙升暗含风险

　　从发展角度而言，我们认为，房地产市场价格飙升对宏观经济是非常大的挑战。房价上涨过快的原因可以归结为如下几点：第一，中国的储蓄率非常高；第二，中国经济增长速度较快。经济增长拉动了收入，提升了消费者的购买力。但我们要注意到一个很重要的变化，就是劳动力占比在快速下降，也就是说人口老龄化在快速上升。在人口老龄化快速上升过程中，储蓄率会降低，如果房价继续大幅度上涨，实际上对储蓄是非常大的冲击。而未来经济增长的基础是什么？就是储蓄，房价过快上涨必将销蚀储蓄基础，这必将为未来经济增长埋下隐患。

　　问答环节

　　1

　　Q：第一，人民币汇率是否符合短期靠利率、中期靠通货膨胀、长期靠竞争力或生产力水平这样的规律？第二，决定房价走势的变量除了以上四个变量，是不是还有第五个变量，比如经济增长水平？

　　郑联盛：关于这四个要素的重要性排序，人均GDP无疑是最重要的因素，这是第一个指标。第二个重要指标是常住人口。

　　张明：如何分别两种货币汇率，短期看利差，资本会从利率低的国家流向利率高的国家，利率高的国家货币会因此升值。中期看通胀之差，长期看劳动生产率增速之差。而指标的变化要比指标水平的高低更重要。此外，中美利差已经并将继续显著收窄，人民币面临贬值压力。绝大多数时间，中国通胀水平高于美国，而高通胀水平意味着购买力会大幅缩水，进而导致货币贬值。中期，中国的通胀水平依然高于美国。最后看长期，人民币对美元长期升值源于中国的劳动生产率增速快于美国，而2008年以后，由于中国劳动力成本大幅上升，中美劳动增速之差缩小，而这一缩小的过程势必会削弱人民币对美元的升值基础。展望未来，中国的劳动生产率上升或下降将取决于中国的结构性改革能否推动，如果结构性改革顺利推动，中国涌现出新的竞争力，中国的劳动生产率还会上升，反之，我们还是重复过去发展的老路，劳动生产率就会继续下降。而从大的趋势来看，美国的劳动生产率会继续上扬。反观中国，这两年的结构性改革推动阻力很大，如不能顺利推动，将会导致劳动生产率降低，如此，人民币对美元汇率升值压力会越来越重。

　　2

　　Q：为什么国际上判断人民币汇率走势更多地是依据美国经济与美联储的数据，而不是通过中国经济来把握趋势，为什么会出现这样的情况？这种做法是不是有道理？

　　张明：为什么现在外汇交易主要看美国呢？因为当前中国货币政策不确定性比较小，现在银行间市场利率在转移，短期内迅速上升可能性不太大。而现在最不确定的是美国，美国经济扑朔迷离。有利与不利因素相互掺杂，这也是为什么很多人关注美联储会议的原因。而外汇交易杠杆更看重短期的汇率变化，美国的货币变化要比中国更加不确定。

　　3

　　Q：很多人预测美联储6月份将会加息，最近人民币汇率刚刚稳定下来，这个消息会不会打压人民币汇率，我们怎么防范大量资金外流？

　　张明：央行公布的汇率价格有两个，最近的情况是人民币对美元汇率区域稳定。而很多人在猜测央行新的攻势，我判断央行将会执行参照，比如，如果美联储6月份加息，在美元走强的情况下，央行就会递出篮子，反之，如果美联储二季度没有加息，央行就会并入美元，对美元贬值。人民币对美元汇率有压力存在，贬值是对的，但这种方式会使市场觉得央行汇率定价方式更加不透明。我建议央行应给市场更加透明的预期，应该给一个期间，比如说每年增幅10%，在10%内不干预，但是触底就要进行干预。关于资本外流，最近的趋势在放缓，未来，央行肯定要收紧对资本流动的控制。

　　4

　　Q：前一阶段，由于房地产税费政策的放开，引发了大宗商品价格的上涨。而为了抑制价格过快的上涨，政府又配套出台了一系列政策。我们感觉到这个阶段，房地产政策一直在左右摇摆。未来，如果房地产政策有了明确的走向，那么接下来经济的增长动力或者说将靠什么来拉动？

　　郑联盛：房地产在国民经济中的重要性不言而喻，每次经济波动总会涉及房地产政策的调整。关于房地产政策变化的趋势，目前很多一线城市及周边地区都在实施限购政策，这样使得房地产需求在降低，从而致使房地产对经济拉动作用下降，以房地产为经济增长引擎的模式作用会越来越弱，这个趋势应该是比较明确的。那么，什么将会接替房地产成为新的增长动力？我认为主要有两块：一是基础设施；二是制造业。目前，基础设施因中央财政出资而有所复苏，制造业PPI指数连续下降，制造业投资不景气。刚才主报告里我提到这一轮复苏是由于政策或信贷大量投放导致对房地产市场需求的拉动。未来二、三季度仍将由房地产支撑经济效益，但如不能切换为以制造业和消费品为支撑的模式，经济还会有一定的下行压力。

　　张明：众所周知，经济增长靠三架马车：消费、投资、出口。今年要保增长，消费要增长。出口短期内回弹。短期要保增长，投资必然要发力。而最近投资中唯一上行的就是房地产投资了，如果房地产投资被控制，那么哪一个会上行呢？制造业可能性不大。唯一可能的就是基建领域，我们预测二三季度基建投资将达到20%以上。

　　5

　　Q：婚姻结构会对消费额和房价上升构成一定影响吗？比如离婚后可能再婚，就会出现再购房的意愿。

　　郑联盛：关于婚姻结构对房地产的影响，我们在研究过程中并没有触及，但有些指标与此相关，比如流动人口。流动人口多的区域，婚姻结构相对不稳定。而在指标选择里，GDP增值值与结构变化是重中之重，至于还会加入什么其他的指标，团队当时考虑过很多其他指标，比如销售额，它涉及两方面的内容：一是销售面积；二是销售价格。

　　6

　　Q：请问消费结构的改变会不会对房价构成影响？

　　郑联盛：这是值得研究的领域，这里涉及到消费替代的问题，我们暂时还没有做相关的研究。

　　7

　　Q：中国房价和结构问题不会有一点关系，说白了是中国几方利益博弈的结果，结婚也好，离婚也好，刚性需求是被绑架的。被哪种势力绑架，第一股就是从九几年开始先修路后买地拉大政府的收入，这是政府需求，为了发展经济搞投资建设。第一个问题，请问能不能从国家利益分析下汇率走势，比如中美间，哪方在试水，哪方在获利。第二个问题，美元汇率波动会不会与政治目的、经济驱动或是第三方联动相关？

　　张明：第一个问题，房地产在中国其实是地方政府融资的游戏。第二个问题，分析汇率走势要不要分析国家利益，我们觉得是应该分析的。我个人觉得汇率在很大程度上应该由市场决定，不该有显著的高谷和低谷。人为维持高度的货币，而且是通过大量牺牲外汇储备的货币，这其实是损失，是不应该的。

　　8

　　Q：第一个问题，目前发达国家均纷纷实现负利率政策，这个政策肯定也有触底的时候，那么您认为将会以什么样的形式结束？第二个问题，您刚刚在报告中提到，说这两年将是持有黄金非常好的时机，可以用定投的方式。那么，如果负利率政策不够管用，各国央行是不是会通过购买资产和股票的方式来释放大规模的流动性，若如此，又会对资产造成什么影响？这对缺乏资产的民族来说是不是不公平？对财富利益和金融效益又会有什么影响？

　　张明：第一个问题，货币政策极限在哪里，日本的确是货币政策的急先锋，零利率和量宽都是日本开头，但是有没有效果呢？今天中午我在和投行专家吃饭，他对市场非常担忧，你穷尽所有手段还不行，包括国债市场。尽管90%国债在日本本国人手里，但是内债太多时某种情况下会引起爆仓。要加深负利率，要不扩大量宽规模。第二个问题，我始终觉得法国的结构性改革缺乏新的增长动力，而经济增长若缺乏动力无异于饮鸩止渴，所以，我觉得这些国家应该把注意力放在结构性改革上，这是第一点。第二点，未来有没有可能通过大规模购买黄金释放流动性，我的判断是可能性不大。1935年，美国之所以大量收购黄金，并且不允许民间买卖黄金，这是因为美国在为基本融资做辅助，需要对黄金进行投资，但现在，黄金除了保值外并没有其他重要的意义，因此，各国通过购买黄金释放流动性的可能性不大。而问题急需解决却又难以解决时，我们就要注意潜在的通胀问题。一旦反转，就有发生通货膨胀的可能，从而引发资产端或货币端贬值。未来几年，很重要的一个投资策略叫保住本金。

　　郑联盛：回答一下您的第一个问题，维稳经济运行不仅需要零利率、负利率、量化宽松等货币政策，但也要注意结构性因素。货币政策始终是处在变化中的，政策应对周期问题往往是有效的。但中国的产能过剩同时也暴露出一些结构性问题，我们不能对货币政策抱有过多期待，尽管保持稳健宽松是经济增长所必需的，但宽松的货币政策并不能解决中国所有的结构性问题，因此，供给侧结构性改革还是非常重要的。

　　9

　　Q：我问一个比较宏观的问题，如果从货币发展角度来看，美元与人民币也有一定周期，会不会也有生老病死，纸币的生命周期对经济作用会不会慢慢变小？这期间会不会出现新的介质？

　　郑联盛：这个问题非常具有前瞻性。中央银行的存在其实是中心化的过程，在美国风险应对过程中是私人风险集中化，集中化风险债务化，债务化风险货币化，是这样一个集中的过程。但随着“互联网+”的出现，特别是虚拟货币的出现，现在有一个非常重要的词叫“区块链”，它的本质是去中心化，使得传统货币意义下降。央行目前针对电子货币的讨论，将会涉及到每一种货币的介质，包括现在国家信用支撑的货币体系都有可能发生变化，但是去中心化的货币框架、区块链是不是能够有效地与国家的宏观政策框架结合起来，这个问题现在争议很大，因为货币传导机制是不可控的。央行融合区块链去中心化的趋势、把控货币政策的有效性都将是未来货币政策面临的巨大挑战。

　　张明：我从另外一个角度补充两句，20世纪70年代以后，美元接替英镑成为世界强势货币，而照目前的形势来看，我觉得美元已经进入了衰落期。整体而言，世界经济都在下降，现在还没有潜在的接棒手，所以，未来美元仍将占主体，但随着欧元与人民币的上升，也许会形成三种货币竞争国际货币的局面。而这种三足鼎立的局面会使国际货币形势更稳定还是更动荡尚不可知。

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　　Q：我想问关于北京房价的问题，北京的房价之高是众所周知的事情。我们没有从未见过房价持续下跌，只见过持续上涨，未来还会延续这个趋势吗？

　　郑联盛：北京的房地产已经由必需品演变为投资品，它的属性已经改变了。既然是投资品，肯定也有周期，也会有涨有跌，不可能出现只涨不跌的情况，但是我们确实不知道什么时候会跌。目前来看，中国的资本化进程是非常迅速的，很多资金和资本沉淀在房地产领域。我们也应该看到，北京的房地产附加值很高，还是有很多人愿意进入这个城市，常住人口是不断变化的。持续引入的常住人口支撑了房地产的需求端，而供给端相对偏紧，这就对会刺激房价上涨。但就投资品趋势而言，不可能是长期上涨的过程。

　　张明：第一，现在支撑北京房价跌的理由，也是1991年东京房产与1997年香港房价跌的理由，比如说人口流动、优质公共资源过于集中等。1991年东京房地产崩盘后房价下跌了60%，1997年香港房地产破灭，房价下跌50%。去年很多朋友问我，我现在要不要买房，我说你自己决定。第二，你觉得你多聪明，能够在市场最高点之前卖出，否则就不要买。为什么呢？因为从日本和香港房市泡沫破灭之后发现，房子下跌之后就卖不出去，就像去年股市下跌开盘就跌你怎么卖，股市又不像房市，房市出问题会非常恐怖。

　　（本文仅代表作者个人观点）

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