海通证券姜超：英国退欧预警 短期安全至上

    英国退欧预警，短期安全至上——海通宏观每周交流与思考第173期(姜超、顾潇啸)

　　黄金大幅反弹，欧洲股市大跌。上周欧洲股市大跌，美日股市盘整，韩印等新兴市场涨跌互现，石油、工业金属和农产品涨多跌少，黄金大幅上涨

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　　英国退欧预警。上周一项民调结果显示55%的受访者支持英国退出欧盟，为开展民调以来支持退欧的人数比重领先最大的一次。而全球最大博彩公司之一威廉希尔将英国退欧赔率从1赔2.75下调至1赔2.2，留欧赔率从1赔0.29上调至1赔0.36，隐含的英国脱欧概率约为30%。退欧风险升温导致英镑、欧元下跌，美元上涨，欧洲股市大幅下跌。

　　经济缓中有稳。5月中国出口增速降幅扩大至-4.1%，其中对多数经济体出口增速回落，反映外需依旧低迷。5月进口增速同比下降-0.4%，比4月的-10.9%大幅收窄，反映内需有所改善。而自香港进口激增则部分反映持续的资金流出风险，也使得进口改善略有高估。

　　通胀短期回落。5月CPI小幅回落至2%，主因菜价季节性回落。但猪价、油价仍在上行，央行工作论文上调CPI全年预测至2.4%，通胀风险依然未消。5月PPI回升至-2.8%，预测6月PPI回升至-2.5%，工业价格有望继续改善。

　　货币保持稳健。5月物价虽短期回落，但传闻5月信贷高增，通胀上行风险依然未消。而英国退欧风险升温推动美元走强，导致人民币贬值压力增大，意味着货币政策宽松空间有限，仍将维持稳健。

　　短期安全至上。美国今年以来新增就业不佳，反映的是美国经济低于预期。而英国脱欧风险的上升，反映的是经济下滑背景下贸易保护主义倾向增加，反而会加剧全球经济下滑的风险。而即便美国加息延后，也只是央行继续朝市场注水，无益于解决经济增长问题，反而助推了油价和粮价的上涨，增加了滞胀风险。短期建议安全至上，以黄金和现金等安全资产为主展开配置。

　　债市变数仍多，信用融资受阻——海通债券每周交流与思考第173期(姜超、周霞)

　　债市保持稳定。上周国债利率平均上行1bp，AAA、AA级企业债利率平均下行1bp，城投债利率基本持平，中证转债指数小跌1.16%。

　　货币利率震荡。英国脱欧助推美元走强，加剧人民币贬值压力。5月通胀短期回落，但上周传闻5月信贷规模仍不低，季末银行MPA考核临近，流动性压力仍存。维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。

　　债市变数仍多。传5月最后一周银行突击放贷，全月信贷数据或超此前预期。此外，本周将迎接美联储议息会议，下周将迎来英国退欧公投。当前不确定因素偏多，短期利率债仍将区间震荡，维持10年国债区间2.8%-3.2%，10年国开区间3.2%-3.6%。

　　信用融资受阻。较多企业现金流难以覆盖到期债务，只能依靠借新还旧维持生存，银行风险偏好下降，严控新增贷款，其更多依赖于债券市场再融资，且主要靠短融超短融等短债滚续，但信用风险上升的一致预期下发债将越发困难，4月以来债券发行量大降，再融资受阻将推升信用风险。

　　以下是具体分析，非专业投资者可以略过

　　宏观部分：英国退欧预警，短期安全至上

　　一、经济：出口回落，进口改善

　　1)出口降幅小幅扩大。5月以美元计价出口同比下降-4.1%，降幅小幅扩大，主因全球经济维持疲弱，外需低迷拖累出口，同时基数有所回升。

　　2)外需进一步回落。多数经济体需求回落，对美国出口同比下降-12.0%、欧盟-2.1%、香港-4.4%、韩国-6.9%，降幅扩大，对东盟出口增长3.1%，增速回落。惟对日本(-5.6%)出口跌幅收窄、对印度(11.9%)增速有所回升。

　　3)加工贸易略有改善，其他类型出口增速有所下滑。5月我国加工贸易出口同比降幅由-13.7%小幅收窄至-12.9%，一般贸易、劳动密集型产品出口同比均由正转负，分别下降-1.1%和-1.7%，高新技术产品同比降幅由-5.3%扩大至-8.5%。

　　4)内需有所改善。5月进口同比-0.4%，跌幅较4月的-10.9%大幅缩窄，主因内需有所改善，原油、铁矿石、铜等大宗商品进口数量均创历史同期最高纪录，同比增速大幅增加；同时也反映原油价格持续回升以及基数较低的影响。而自香港进口激增则部分反映持续的资金流出风险，也使得进口改善略有高估。

　　二、物价：通胀短期回落，PPI继续改善

　　1)5月CPI短期回落。5月CPI同比2.0%，相比上月回落0.3个百分点，为去年10月以来首次下降，环比下降0.5%，主因菜价环、同比增速均大降，但猪价同比仍高、油价继续上调。

　　2)食品价格同比下降，非食品价格同比持平。5月食品类价格同比从上月的7.4%降至5.9%，主因是鲜菜价格大幅回落。5月非食品价格同比上涨1.1 %，与上月持平。5月份国内成品油价格两次上调，汽油、柴油价格环比分别上涨3.7%和3.8%，合计影响CPI环比上涨约0.06个百分点。

　　3)6月通胀或保持平稳。进入6月菜价基本止跌，猪价则仍在上涨，食品价格降幅收窄，但4月底以来油价四次上调或驱动非食品价格稳中有升，6月CPI或稳定在2.0%。

　　4)5月PPI大幅上升，6月PPI继续改善。5月PPI同比下降2.8%，较上月-3.4%降幅继续缩窄，环比上涨0.5%。尽管黑色金属、油气开采价格环比涨幅缩小，但石油加工涨幅扩大，煤炭采选止跌回升。6月以来煤价、钢价小幅上行，且5月以来的三次油价上调会在6月集中体现，预测6月PPI环比微升0.1%，同比降幅缩窄至-2.5%。

　　三、流动性：货币保持稳健

　　1)货币利率稳定。上周货币利率保持稳定，银行间R007下降1bp至2.4%，R001下降1bp至2.02%。

　　2)央行投放货币。上周央行操作逆回购1450亿，MLF2080亿，逆回购到期3900亿，央行净回笼370亿，连续三周投放后首度净回笼货币。

　　3)贬值压力又起。5月外贸顺差回升至499.8亿美元，较4月的455.6亿美元有所扩大，助于对冲资本外流压力。但上周英国脱欧概率上升，英镑和欧元大幅贬值，美元指数小幅升值，而离岸人民币贬至6.6，创下三月以来新低。

　　4)货币保持稳健。虽然5月CPI小幅回落，但猪价、油价仍在上行，而传闻5月信贷依旧高增，央行工作论文上调CPI全年预测至2.4%，通胀风险依然未消。意味着货币政策宽松空间有限，仍将保持稳健。

　　四、政策：补短板，促创新

　　1)补医疗短板。国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署实施健康扶贫工程，提升农村贫困人口医疗保障和健康水平；确定发展和规范健康医疗大数据应用的措施，通过互联网+医疗更好满足群众需求。

　　2)建设创新示范区。国务院常务会议决定建设福厦泉与合芜蚌两个国家自主创新示范区，引领带动体制创新和科技创新。加快建设国家自主创新示范区，对深入贯彻全国科技创新大会精神，实施创新驱动发展战略，推动大众创业、万众创新，发展新经济，培育新动能，具有重要意义。

　　五、海外：英国退欧风险升温

　　1)英国退欧风险升温。ORB最新民调结果显示，55%的受访者支持英国退出欧盟，领先希望留欧的受访者10个百分点，为开展民调以来支持退欧的人数比重领先最大的一次。同时，民调还显示支持退出欧盟的受访者参与公投的意愿更高。英镑兑美元随即一度大跌1.4%，欧美股市亦大幅受挫。

　　2)耶伦称未来将缓慢加息。耶伦上周一表示，5月非农数据令人失望，但不要过度解读，美国就业市场整体向好。她指出，美联储很可能需要缓慢地提升利率，以确保在更长期时间内实现就业最大化和物价稳定的双重目标。但本次讲话耶伦未就加息的具体时间给出更多信息，比以往表现出更大的不确定。最近利率期货走势显示，6月份加息概率仅为2%，7月为23%，9月为37%，市场关注下周美联储议息会议表态。

　　3)德国国债逼近零利率。10年期德国国债收益率上周五跌至0.02%，创历史最低，逼近零利率。此外，英国和日本国债收益率也大幅下滑。而黄金涨至1270美元/盎司，创近三周以来最高。英国退欧风险，油价下跌及全球经济增长疲弱，提振避险资产需求。

　　4)俄罗斯、韩国央行意外降息。俄罗斯央行上周降息50bp，俄央行指出其通胀会在2017年5月降至5%，2017年晚些时候降至4%，所以决定适度放宽本来就偏紧的货币政策。而韩国央行意外降息主要是为了刺激经济增长。对于降息时机的考虑则是希望使得政策效果能够达到最大化。

　　债券部分：债市变数仍多，信用融资受阻

　　一、货币市场：关注季末流动性压力

　　1)货币利率小幅下行。上周央行7天逆回购净投放1450亿，逆回购到期3900亿，MLF投放2080亿，全周净回笼370亿，货币利率小幅下行。上周R007均值下行1BP至2.4%，R001均值下降1BP至2.02%，为应对半年末考核，机构囤积长期限资金，上周一个月期回购利率继续上升14BP至3.2%。

　　2)退欧风险升温，制约美加息步伐。民调显示英国退欧比重过半，市场恐慌情绪上升，全球股市下跌、债市大涨。退欧预期将推升美元指数，制约美联储加息步伐，但美元走强仍对人民币汇率不利。

　　3)货币利率震荡。英国脱欧助推美元走强，加剧人民币贬值压力。5月通胀短期回落，但上周传闻5月信贷规模仍不低，季末银行MPA考核临近，流动性压力仍存。维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。

　　二、利率债：不确定因素仍多

　　1)利率债交投清淡。上周3个工作日债市依然交投清淡，利率波动幅度不大。具体来看，1年期国债上行1bp至2.4%，1年期国开债上行2bp至2.69%；10年期国债下行1BP至3.01%，10年期国开债持平于3.35%。

　　2)供给缩量，招标回暖。上周农发债、国开债发行有所缩量，中标利率均低于二级市场，倍数也较好；口行债中标利率也低于二级水平，国债配置需求尚可。上周记账式国债发行657亿、地方债发行1531亿、政金债发行650亿，利率债净融资量比前一周减少超2000亿，供给缩量带来招标结果回暖。

　　3)经济缓中趋稳，通胀短期回落。5月中观数据显示经济整体仍弱，6月上旬地产销量下滑依旧，但电力耗煤增速回升并转正，生产缓中趋稳。发改委和交通部联合部署重大基建项目，基建托底力量不弱。5月CPI同比去年10月以来首次下降，PPI跌幅继续收窄，6月菜价止跌，猪价仍在上涨，非食品稳中有升，通胀或继续平稳，油价上调或令PPI继续改善。央行工作论文上调CPI全年预测至2.4%，通胀风险依然未消除。

　　4)不确定因素仍多，债市仍将震荡。传5月最后一周银行突击放贷，全月信贷数据或超此前预期。此外，本周将迎接美联储议息会议，下周将迎来英国退欧公投。当前不确定因素偏多，短期利率债仍将区间震荡，维持10年国债区间2.8%-3.2%，10年国开区间3.2%-3.6%。

　　三、信用债：信用融资受阻

　　1)上周信用债小涨。上周信用债收益率小幅下行。AAA级企业债、AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率基本持平。

　　2)债券发行量持续萎缩。4月份信用债总发行量7120亿，较3月份大幅下降44%，5月份总发行量继续下降55%至2336亿，净发行量更是萎缩至65亿，创2014年以来新低。一方面是由于补年报等发行程序所致，但主要原因应是4月份信用风险集中爆发导致投资者风险偏好大幅下降，用脚投票导致债券难发。

　　3)广义基金配置压力仍存。5月以银行理财为代表的广义基金净增持债券规模逾5200亿，增持量最大的为同业存单和政金债，一方面由于4月份债市大幅调整，被压抑的需求有所释放，另一方面也显示理财配置压力仍存，而由于信用债发行量大降，供需层面对信用债有利。

　　4)再融资风险不容忽视。较多企业现金流难以覆盖到期债务，只能依靠借新还旧维持生存，银行风险偏好下降，严控新增贷款，其更多依赖于债券市场再融资，且主要靠短融超短融等短债滚续，但信用风险上升的一致预期下发债将越发困难，4月以来债券发行量大降，再融资受阻将推升信用风险。

　　四、可转债：又见银行转债，估值压力仍存

　　1)上周转债下跌，跌幅大于股市。上周上证综指下跌0.39%，沪深300下跌0.79%，中小板指数上涨0.1%，创业板指下跌0.84%。而同期的中证转债指数下跌1.16%，跌幅超过股市，主因300亿光大银行转债预案公布，带来估值冲击。

　　2)正股跌多涨少，但个券全线下跌。上周正股仅歌尔声学、澳洋顺昌和江南水务上涨，其余均下跌。而转债则全面下跌，江南、蓝标、顺昌等转债跌幅在1%~2%之间，其次为白云、天集EB、广汽等跌幅在0.5%~1%之间，国资EB、歌尔和国盛EB跌幅在0.5%以内。

　　3)又见银行转债，转债估值压力仍大。历史经验表明，大盘转债预案公布对转债市场冲击较大，年内第二支银行转债-300亿光大银行转债预案于上周二公布，当天转债指数下跌1.26%，创今年3月以来最大单日跌幅。当前已获批文或核准的转债/交换债总额约235亿元，待批复或已公布预案的个券共计约520亿元，后续随着转债陆续发行，存量券估值收窄压力仍存，但个券下跌后配置性价比也将提高，等待机会。