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内容摘要
根据社科院研究，截至2015年底，我国债务总额168.48万亿元人民币，全社会杠杆率249%，尤其是解决企业部门债务问题已经势在必行。企业处于困境之下如何进行债务重组在当前更受到关注，也是本文的焦点所在。总体来说，困境之下的债务重组也可分为自主协商式的重组即庭外重组和在法院参与下进行的重组即庭内重组。 目前，国内企业部门债务重组已开始推进，天威集团、广西有色、舜天船舶、赛维等公司均处于司法重整过程中，中钢、渤钢、晋煤集团的庭外重组也在进行。以史为鉴，每个时期的债务重组基于不同的背景都有其特定的使命，呈现不同的特征。虽然银行仍是这轮债务重组的主要债权人，但除了关注降低银行不良资产率之外，在宏观经济周期下行、过剩产业企业困境以及清理僵尸企业等背景下，企业自身债务的化解以及未来的发展应是关注重点。总的来看，面临大范围的债务重组时，国外均采取了主动应对措施，如韩国根据企业规模进行重组安排，建立了统一的企业重组协议安排机制；马来西亚成立专门机构即企业债务重组委员会在债务企业和债权人之间进行协商促成重组协议的达成；美国预先重整程序、DIP融资方式以及活跃的困境债务重组市场为其庭内重组提供了良好的环境。国外债务重组的相关经验值得深入研究。
结合国内情况来看，我们对于债务重组有如下思考：第一，债务重组主要依赖市场参与方的博弈，在此前提下政府可以不同形式创造良好沟通、积极协商的氛围和环境，实现整体利益的最大化。第二，债务重组参与机构的多元化有利于推动债务重组进程，加速去杠杆进程。第三，加强债务重组协调机制，提高参与人员专业水平，提升重组效率，减少损失。
在实践中，债务重组与重整、不良资产处置等概念有交叉之处，但涵义不同。从债务重组和不良资产处置的关系来看，债务重组是不良资产处置的方式之一，除此之外，处置的方式还有诉讼追偿、公开转让、协议转让、委托处置、合作处置、破产清算等。本文对债务重组的探讨以企业为主体视角，从对企业整体债务重新安排的角度看债权人、债务人、第三方专业机构等各方如何参与，如何更好地实现企业的重生以及投资人债权的回收甚至价值洼地的发掘。从债务重组与重整的关系来看，重组的概念更为广泛，重整为我国《企业破产法》中三种程序之一，是由法院参与下的、遵循法定程序的庭内重组。除了庭内重组之外，债务重组很多情形是由债务人、债权人以及其他利益相关主体自主协商达成新的合意，即庭外重组。
每个时期的债务重组基于不同的背景有其特定的使命，呈现不同的特征。我国上一轮债务重组主要关注有效化解银行不良资产，相比之下，在本轮债务重组中虽然银行仍是主要债权人，但在宏观经济周期下行、过剩产业企业困境以及清理僵尸企业等背景下，企业自身债务的化解以及未来的发展与降低不良率同等重要。如何从困境中走出、实现企业的重生、行业的整合乃至社会资源的优化和生产力的重塑，在此轮背景下显得尤为重要。目前国内债务重组已有相关实践，但个案色彩浓厚，如何借鉴国外经验理顺重组流程、丰富重组方式、引入重组资金和提高参与机构活跃度值得深入研究和总结。
1国外实行债务重组的主要安排
信用风险的爆发与经济周期米却相关，当宏观经济下行时通常会进入债务重组的密集期。以亚洲金融危机时期为例，印尼、韩国、马来西亚、泰国等国家的庭内、庭外债务重组事件数量大幅增长（表2）。再从美国来看，破产企业申报债权规模和困境债务（distresseddebt）交易市场规模与经济周期亦密切相关。据统计，美国在1989-2013年之间，司法重组申请量约为1800件，平均为75件，申请数量高峰时间段为1999-2003年和2008-2010年，分别对应着互联网金融泡沫破灭和全球金融危机爆发。在实施大范围的债务重组时，上述国家大都进行了主动的应对（详见附表），从资金、制度等方面进行整体安排。除了提供财政支持、成立资管公司等专门机构之外，部分国家出台相应的法律法规以与具体的改革措施相配套或者规范和简化流程，如马来西亚、土耳其；有的则在庭外重组方面制定了庭外重组指引，如韩国。在庭内重组和庭外重组的选择上，不同国家、不同时期下以及不同类型的参与方选择偏好不同：韩国没有正式的债权人委员会组织，债权人的影响力因为法庭制定的接管人拥有较大权力而被削弱，其更倾向于采取庭外重组的方式；相较之下，美国债权人在重整方案中的话语权相对较大，并随着美国破产法的优化以及公众对破产法理解的加深，企业越来越将司法重组途径作为走出困境之利器。
（一）韩国根据企业规模大小实行差异化重组模式，建立统一的企业重组协议安排机制
1997年东南亚金融危机迅速蔓延至韩国，30家大财阀中的韩宝、起亚等8家财阀破产倒闭，金融机构不良资产大幅增加。在面临大规模的不良债时，韩国无论是大型财阀企业（chaebols）、债权银行还是政府在方式上普遍倾向于选择庭外重组模式。其总体安排思路是按照企业规模采取不同的措施，主要分为三种情况：首先，现代、大宇、三星、LG和SK集团等前5大财阀具备自我消化损失的能力，所以由企业进行自我主导式的重组（self-directedrestructuring），政府对企业的杠杆率没有提出特别的要求，前5大财阀的自我重组机制主要涉及对过剩产能的消化，相互之间进行了一些生产或经营环节上的合并重组（BigDeals）；其次，排名第6-64位的企业集团规模远小于前5大财阀，但处于当时韩国的非关键性行业，不具备自行重组的能力，政府相关部门安排了企业债务重组协议机制（corporaterestructuringaccord）专门指导企业与金融机构进行谈判，这部分企业的重组受政府的干预相对较多，重组以优化资产负债情况为主导目标，相关部门提出了明确的杠杆率要求；最后，中小企业负担能力较弱，由其债权银行提供相应的支持，韩国政府要求23家金融机构成立企业重组基金（CorporaterestructuringFund）推进债务重组。其中，第一类企业重组完成效果较好（表2），第二类企业的重组也取得了一定成果，其重组机制安排有值得借鉴之处。
表1 前四大财阀企业重组完成情况
计划
完成
执行比例
（B/A,%）
1998（A）
1999（B）
自行重组规模（万亿韩元）
33
37.7
114.4
资产出售
13.7
15
109.6
筹集资本
19.3
22.7
117.8
引入外资（十亿韩元）
71.9
84.3
117.2
禁止交叉担保（万亿韩元）
2.7
3.1
116.7
Spin-offs
173
442
255.5
公司治理提升水平
136
143
105.1
减少子公司
84
94
111.9
资料来源：韩国财政经济部（FSC），中债资信整理
韩国对企业重组的协议安排机制主要涉及重组委员会等机构的组成、重组指引、重组过程的核心事项等几方面。在相关机构的组成方面，一是确定一个主导银行，在企业的重组过程中，债权人希望由前6大债权银行之一来推动债权人时间表的制定，即确立一个主导银行，实质是将风险暴露最高的银行与这个企业捆绑在一起；二是成立债权人委员会，债委会由机构债权人组成；三是成立企业重组协调委员会，由参与重组的主要金融机构指定委员会的7名成员，该委员会对债权人之间就重组方案产生的分歧进行仲裁，并提供其他技术支持；四是聘请外部咨询专家，主导银行会留用外部咨询专家团队，主要是国际会计师事务所和投行。在重组流程的指导方面，制定如下主要步骤：成立债权人相关机构，包括对外部专家的聘任；通过债权人委员会，债权人之间就回收率、企业经营层面需进行的改善等方面达成基本的一致意见，其中产生的分歧由协调委员会进行仲裁；债权人对企业信息进行收集和分析；根据上述分析债权人与企业管理层协商制定重组计划。另外，该重组安排尝试在债权人委员会一经成立就可以暂停债权人的一切执行行动，该暂停期至少为3个月，之后可以根据情形逐月延长。在重组核心事项的梳理方面，明确了如下几个关键点：重组企业需要提供充分、准确的信息，包括经营状况和财务状况，这些信息是债权人进行决策的重要依据；债权人需要对企业存在的经营问题进行诊断，在很多情形下，需要重组企业重新确立核心业务和清理掉非核心资产，债权人会尽量与企业管理层一起参与问题的判断过程，参与决策；形成新的经营计划和长远的财务规划；降低杠杆率，为了达到降低杠杆率的目的，重组计划通常采取直接削债、出售资产、债转股等措施，其中大股东的股权会被稀释是债务重组中面临的主要难题；获得债权人同意，该企业重组安排规定重组提案的形成至少需要合计超过75%债权的债权人同意，但是这个比例并不容易达到，尤其是在债转股方式下，银行和非银行金融机构之间容易产生较大分歧。在机制的参与上，金融机构自愿参加，即便是选择了参与协议谈判，其是否成功也部分地取决于重组主体企业管理层在向债权人提供信息以及接受债权人的提案方面是否配合。到1998年底，大约13个企业集团按照此安排与债权人达成了重组协议，这些协议的细节没有公开，整体来说，主要采取削减利率、债转股、展期、出售非核心资产等措施。
（二）马来西亚成立专门机构为企业庭外债务重组提供帮助
马来西亚央行在1998年亚洲金融危机时成立了企业债务重组委员会（CorporateDebtRestructuringCommittee），其功能是在债务企业和债权人之间进行协商促成重组协议的达成。起初，马来西亚重组企业和债权人主要采取法律途径，鲜少采用庭外重组的方式。随着CDRC债务重组框架的形成，开始以成立债权人委员会的方式探讨如何进行债务重组。CDRC是自愿参与的重组平台，并不具有法律权力，其运作由不具有强制性的CDRC行为准则（CDRCCodeofConduct）来规范。陷入困境的债务企业基于自愿的原则向CDRC寻求帮助，但有一定条件，如需满足合计负债至少为5000万林吉特、债权人不得少于2个、仍有活力的企业。CDRC成功地处理了当时57起总金额达458亿林吉特的债务重组案例，加速了该国的经济复苏。
CDRC在之后处于休眠状态，直至2009年马来西亚重新启用其处理企业债务。向该机构寻求帮助的企业需提交申请，申请标准包括：合计负债至少为3000万林吉特、至少有两个金融机构债权人、企业尚未被接管或清算；处于困境的上市公司也可以申请。这些标准不是绝对的，委员会有自由裁量权。如果重组机制执行成功，会收取一部分费用；如果失败，则不收取任何费用。重新启动后的CDRC由来自央行、证券交易委员会以及其他法律和银行机构等具备法律、财务等领域或监管背景的八位专家组成，其主要职责是决定是否接受困境企业寻求帮助的申请、对重组步骤提供指导和对争议进行居中调解。除了委员会本身之外，马来西亚的该庭外重组平台机制中设立的机构还有执行部门（theoperationsteam）和债权人委员会。执行部门成员由CDRC任命，主要负责对申请的登记和后续跟进、向委员会提供建议和回复申请企业、组织和主持相关会议、监督有关截止日的执行情况等具体事务的执行。债权人委员会由来自各类型债权的代表组成，不限于担保债权人、无担保债权人以及债券持有人。债权人委员会对重组方案进行评估、协商以及最后的敲定。重组的主要流程包括：申请（债务企业和债权人均可提出申请）—评估企业的生存能力—通知（自收到申请之日起1个月内做出是否同意申请的决定）—所有参与的金融机构签署不自行采取司法救济措施的暂停协议（standstillagreement）—组成债权人委员会—重组方案草案—正式通知—达成最终协议。
（三）美国预先重整程序、DIP融资方式以及活跃的困境债务重组市场为其庭内重组提供了良好的环境
当庭外重组失败，重组各方或会选择走破产程序。大多数情况下，即便进入破产程序，各方会倾向选择庭内重组程序而不是清算程序。实际从20世纪70年代开始，许多发达国家的破产法制就都出现了新的发展趋势，将企业的重整置于更为重要的地位，开辟困境企业复兴的途径，立法理念也从清算主义逐渐过渡到再建主义。为了更好地结合庭外重组和庭内重组的优势，以美国为代表的部分国家在重组中开始使用预先重整制度，使其成为破产法律制度中最重要的革新之一。
总体来看，预先重整程序、DIP融资方式以及活跃的困境债务重组市场成为美国破产法制度及实践中的几大亮点：第一，预先重整程序是相对于依照破产法第11章进行的常规、非预先式重组，对重整方案的协商过程在庭前进行，压缩庭内流程的时间。预先重整可细分为预先打包（pre-packaged）和预先安排（pre-arranged或pre-negotiated）两种模式，两者的主要区别是前者会在庭前进行正式投票，后者不会进行正式投票，只是关键债权人签订承诺将会对重组方案投支持票的“锁定”（lock-up）协议。预先重组模式缩短了司法流程、减少直接和间接的经济损耗，更为关键的是由于相对宽松的方案通过的比例条件避免了庭外重组时遇到的方案难以通过的问题，将庭外重组和庭内重组的优势结合起来，使得该类重组模式受到参与方的青睐。仅在2009年一年，美国预先打包重组的破产申请达到1240亿美元。但预先重组模式最大的挑战在于在庭前期间企业需要向法庭证明其向债务人披露了与在所有的协商都按照正式重整流程进行的情况下同样的信息披露要求，这对公开交易债务来说较为容易做到，常规的募集说明书就可以达到破产法中对信息披露的要求，而对于一般的供应商债务和其他非公开交易的债务来说难度较大。第二，美国破产法中的另一亮点是DIP融资方式，根据破产法的重组程序，注入重组资本，由融出方借给债务人在重组期间作为重组资金使用，使用期限一般为1-2年不等，这笔债务的最大特点在于其通常是有担保的且优先于其他债券。这种方式下，融资方由于享有优先的受偿地位，一般不会损失本金，而且借贷费用较为可观。原来限于商业银行提供DIP融资，后来对对冲基金、私募股权基金等放开，成为破产企业的主要重组资金来源渠道。第三，随着对冲基金、私募股权基金等较为成熟的投资者的参与，专业的重组经验和大量的资金被注入到庭内重组中，促进了债务重组市场的发展和成熟。参与方式包括直接购买股权、债务或出借资金。同时，在庭内重组过程中尽量影响重组结果，有的案例中资金方其直接进入管理层。美国破产法的重整程序，债权人不仅有正式的债权人委员会而且对重组进程的话语权非常大，并且债权人委员会的主要目标之一就是和债务人一起制定新的经营计划以及长期的融资计划，这些规划可以反过来推动形成对重组企业的新的估价。
表2 1997年亚洲经济危机各国债务重组流程特点
印尼
韩国
马来西亚
泰国
土耳其
墨西哥
发起或合作机构形式
雅加达工作组JITF
企业重组协调委员会CRCC
企业债务重组委员会CDRC
企业债务重组咨询委员会CDRAC
伊斯坦布尔方案
UCABE
基本谈判方式
协商谈判，随后进行有时间限制的调解程序
协商谈判
协商谈判
协商谈判，随后改为债权人、债务人签订协议的方式
协商谈判，后2001年出台了专门的法律
推动自发成立规模前40的企业债务重组项目（仅占信贷规模的10%）
危机爆发时间
1997年
1997年
1997年
1997年
2001年2月
1994年
债权人内部争议解决机制
无特殊程序
可能采取购买反对者的贷款债权的方式；或由专家组成的仲裁委员会进行仲裁
央行会进行一定的劝说
3人专家组对不同意见进行仲裁
无
可能形成专门协议，所有的债权人受到平等对待并且做出的决定约束所有债权人
谈判失败的处置手段
JTIF可能会建议不合作的债权人提出破产申请
行使取消回赎权或清算
行使取消回赎权，清算或者赋予资产管理公司特殊权力
如果支持重组计划的比例低于半数，则债权人需要申请法院回收债务
走常规的破产途径
资料来源：公开资料，中债资信整理
2国内债务重组实践与问题
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