金羊毛工作坊：一旦决定实施债转股，政府必须果断而坚决，向市场发出准确、强烈而清晰的信号，同时还要保留在必要的情况下改变方向的回旋余地。要充分估计到政府参与债转股，可能的市场反应。市场会问，到了打碎“灭火器玻璃”的时候了吗？封闭在玻璃背后的灭火器，只有到了紧急时候才会把玻璃打碎，取出来灭火。理由必须充分，求得公众的理解和接纳。
文章：警惕债转股的道德风险
来源： 溪花禅意
作者：双双
导读：余珂
朋友给“溪花禅意”发来独家分析文章，论及时下热点“债转股”。今年以来，债转股甚嚣尘上，被视为“降杠杆”举措之一，各界寄予厚望，众说纷纭，却“千呼万唤不出来”。政府的顾虑不难理解：不介入，大范围债转股不可能发生，“降杠杆”难以实现，企业债务风险短期内难以平稳着陆；介入，花费纳税人的巨额资金，如何面对公众质疑，“确保一分也不能少”，在化解债务风险的同时防止道德风险。
债转股并不陌生。二战后，日本为化解不良资产实施债转股，继而建立了主办银行制度；约30年前，美国成立RTC（重组信托公司）处置储贷机构的不良资产；约20年前，中国成立4家资产管理公司处置4大行剥离的不良资产，这些都是债转股的探索和实践。只不过上述债转股的初衷主要是化解金融风险，处置金融机构的不良资产，而此次债转股则是化解企业的债务风险、降杠杆。
目前，从各界信息判断，大致有两点共识：一是将银行债权转成可累积优先股，而不是普通股。二是政府不再“兜底”。
窃以为，文章题目《警惕债转股的道德风险》，包含两层含义：一是警惕“债转股产生的道德风险”，二是警惕一味强调“债转股产生道德风险”。关键在制度设计。
2015年，我国总体杠杆率234%，其中企业部门杠杆率156%。企业债务主要来自国企，国企债务又主要来自银行。这就意味着企业债务危机与银行金融风险紧密相连。把银行债权转换成对企业的可累积优先股，就成为“降杠杆”的选项之一。但恐怕没有人不担心，此举带来的道德风险，以及潜在的公众质疑。
一、两个次序不能乱
企业降杠杆的次序：企业自救----→私人部门参与----→政府介入。这个次序不能乱。政府只有最后介入，才是“守夜人”的定位，才能防止道德风险，否则政府介入只能产生“挤出效应”。从这个意义讲，债转股一定是企业与银行、市场都无法解决的情况下，政府才能介入，不能反其道而行之。
企业降杠杆的路径：自救----→兼并重组----→市场化债转股----→破产----→政府支持的债转股。这个次序也不能乱。自救和兼并重组，是企业与市场讨价还价的结果。破产是企业市场化经营的正常结果，是止损的选择，没有什么可奇怪的，不能破产才是不正常的。在自救和兼并重组失败、企业有扭亏希望的情况下，才选择债转股，这是债权人无奈的妥协，否则直接走向破产损失太大。
在企业有扭亏预期、破产的社会成本太高、债权人不愿通过完全市场化债转股的情况下，政府才能介入。三个条件缺一不可。不然可以想象，如果银行和企业预期政府最终会拿出救助方案，它们是没有动力、也不会情愿自己承担损失的。
归根到底，债转股毕竟只是转移风险，而并未消除风险，实在是迫不得已之举。如果企业发生债务危机却不会受到“惩罚”，反而得到“保护”，就会进一步冒进，道德风险只会加剧债务风险。不要因为政府的介入，而让债转股抢了先、乱了次序。
二、是系统重要性吗？
“没有破产的市场经济，就像是没有地狱的基督教。”破产是可以选择的，否则就是对诚信经营者的不公平对待，更是对不诚信经营者的纵容。关键在于破产是否可承受？
在危机面前，一味强调道德风险，有时是十分危险的。在公共汽车上，邻座因吸烟着了火，你不能说，是他的错，让他烧吧，自作自受，不干我的事。可以想象，如果火势失控，大家都很难幸免。所以，最好的做法是，齐心协力，先把火灭了吧。不能为了惩罚某个人，而绑架了整车人。
换句话说，实施债转股的企业，是否是关系国计民生的支柱企业？规模是否足够庞大，破产可能产生广泛的负面影响，乃至引发恐慌？债权债务关系是否盘根错节，破产是否导致其他企业更大范围的倒闭？企业吸纳就业规模是否足够大，破产是否引发大量失业，甚至诱发社会不稳定？
必须向公众说明，债转股究竟是属于化解系统性风险而采取的合理救助，还是不顾众多苦苦挣扎的民众，花费纳税人的钱去救助一家经营不善的坏企业？
一句话概括，它是系统重要性吗？
三、激励和约束
通常情况下，银行不愿意搞债转股。一是本来稳定回报、低风险的债权变成了不稳定回报、高风险的股权，这不是银行的经营之道。二是债权毕竟是有抵押担保的，清偿顺序上优于股权，多少能挽回一些损失，而股权即便是优先股也可能血本无归。三是卖断式债转股直接体现在当期资产负债表上，减记银行资产，恶化财务状况，资本充足率会下降。
所谓“激励”，即只能通过政府出面，提供足够的激励，银行才愿意搞债转股，否则企业只能破产。而这类企业破产的社会成本太高，是社会短期内无法承受的。不能期望银行作为债权人去关心诸如失业、稳定等社会目标，承担社会成本，这只能是政府的事。在我国，政府管的这类事还挺多。况且，如果希望债转股“降杠杆”，这就意味着要大范围地债转股，规模要足够大，不然起不到“降杠杆”的作用。这恐怕只能政府出面，超越短期政治顾虑的束缚了。
所谓“约束”，即一旦政府决定参与债转股，无论何种方式，花的都是纳税人的钱。必须制定苛刻的条件，对银行和企业进行足够的“惩罚”。这样既有效防止道德风险，让错误的市场行为付出代价，又要给纳税人以交代，确保政府支出有足够的风险保障，还要尽量消除政府救“此”而不救“彼”的不公平性。当然，只要实施债转股，就无法回避“不负责任的企业从中获利最大”的事实。
在惩罚机制上必须明确：
第一，政府出资只是“过桥贷款”。政府必须为纳税人争取最好的交易条件。政府出资必须有“满意”的担保，无论是企业的抵押担保，还是银行的保证担保。政府不能不计后果、无原则地支出，市场行为造成的损失不能由政府承担，政府支出必须考虑预期回报。政府的目的，是帮助企业走出困境，而不是承担损失。如果最终企业没能扭亏为盈，只能走向破产，银行和企业必须如数返还纳税人的钱。“一分也不能少。”这样才能迫使企业和银行齐心协力走出困境，保障政府资金的安全，纳税人才放心。政府是有耐心的长期投资者，可以等到价格更能反映长期回报率的时候。
第二，必须尽最大可能减少企业和银行从救助行动中获得的意外利益。必须对银行的该项债权进行审计，全过程监督管理。既然选择了债转股，用了纳税人的钱，就得承认自身的失误，承担责任。企业的原股东要进行最大限度的惩罚，原有股权要大打折扣，原管理层高管要限薪等等。无论是摩根大通每股10美元收购贝尔斯登、美国国际集团80%的股权转为政府所有、房地美和房利美被接管后两位首席执行官被免职等等，所有的政府救助都不是无偿的。天下没有免费的午餐。
也要注意，在制度设计上保持“合理的谨慎”。惩罚性条款过多、过严，可能产生“负向激励”，打消企业和银行债转股的积极性，宁愿选择破产。政府支持债转股能否成功，在很大程度上取决于银行和企业的积极性，否则很难取得成功。毕竟，最终损失不是政府“兜底”，操作是完全市场化的。
四、“说”和“做”
一旦决定参与债转股，政府就将面对两个挑战，一个是做正确的事情，另一个是清楚地告诉公众和市场为什么所做的事情是正确的。某种意义上，后者更重要。
在正常时期，政府与公众、市场的沟通，采用“哑剧式”的沟通策略，可能行得通，即“不要看我说了什么，要看我做了什么”。这有利于保持神秘感，提高短期政策的灵活性。但在危机面前，“哑剧式”的沟通策略，只会让公众感到困惑，让市场手忙脚乱。
一旦决定实施债转股，政府必须果断而坚决，向市场发出准确、强烈而清晰的信号，同时还要保留在必要的情况下改变方向的回旋余地。要充分估计到政府参与债转股，可能的市场反应。市场会问，到了打碎“灭火器玻璃”的时候了吗？封闭在玻璃背后的灭火器，只有到了紧急时候才会把玻璃打碎，取出来灭火。理由必须充分，求得公众的理解和接纳。
出台债转股办法，但不一定大范围“做”。为什么？“不战而屈人之兵”？如果政府对某一企业或某一领域的企业做出承诺，这一信号足以表明，企业背后有政府支持，市场就会感到很放心，情绪就不会愈演愈烈，恐慌会有所平息，“羊群效应”就有可能不会发生。政府很可能不需要铺那么大摊子、救助那么多企业，只需以极低的成本、在很短的时间就可以达到救助目的，许多企业就能够“止血”，缓一口气，走出困境。空喊口号，并非一无是处。
总之，债转股应慎用，毕竟是“在游戏中途，改变了规则”。
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