配置压力仍存，看好利率下行——7月债券托管数据点评
摘要：
16年7月债券托管数据近期公布，中债登和上清所托管总量共计53.97万亿元，环比增加0.85万亿元，较6月新增量环比减少1万亿元，主因地方债、政金债供给缩量，而短融依然负增。通过分析7月托管数据，我们认为：配置压力仍存，看好利率下行。
1）7月地方债供给锐减，信用债增量继续放缓。7月中债登和上清所托管量共增加0.85万亿，较6月增量减少1万亿，主因地方债、政金债供给缩量，短融超短融依然负增，并有1103亿元的央票到期。具体来看，7月份地方债新增2969亿，较上月锐减7778亿；记账式国债新增1667亿元，而政金债仅新增1401亿，较上月新增量缩减388亿元；7月信用债发行放缓，中票仅新增146亿元；短融超短融托管量负增795亿。此外，7月同业存单新增3870亿元，为单月新增最多券种；资产支持证券环比减少642亿。
2）广义基金：配置规模放缓，但仍是增持主力。7月广义基金持仓量增加4949亿，虽然环比减少759亿，但其新增量占机构总增量的比重仍达到59%。7月广义基金大幅增持1446亿政金债和2887亿同业存单，信用债有所增持，但增速放缓，主要增持583亿元中票和297亿元企业债，而短融新增量再度转负、7月减持421亿元。
3）商业银行：大行增持国债、减持政金债，农商重启“买买买”模式。7月商业银行新增债券持仓约3248亿，增量较上月减少7702亿元，主要与地方债发行锐减有关。7月地方债发行减少7778亿元，全国性大行承接压力缓解，被释放的配债额度选择增持国债、减持政金债，或与国债免税、收益性价比高有关，同时全国性大行继续减持中票短融，显示其风险偏好仍较低。7月农商行则重启“买买买”节奏，持仓量新增1032亿元，主要增持政金债511亿元、国债137亿元，而企业债、中票、短融也有所增持，农商行风险偏好高于全国性大行。
4）券商、保险持仓行为分化。7月券商持仓量减少496亿，增量环比大幅减少518亿，全面减持短融超短融（134亿）、企业债（126亿）、中票（101亿）和同业存单（102亿），少量增持商业银行债。而保险逆势增持，债券持仓量增加275亿，环比增加175亿，主要增持政金债（107亿）、国债（101亿）和短融超短融（94亿），减持企业债和同存。7月超长期利率债表现出色，受到市场青睐，或与保险和广义基金增持有关。
5）境外机构、外资行减持债券。7月人民币兑美元贬值压力仍存，境外机构和外资行对国内债券的配置同样放缓。7月境外机构减持76亿，主要减持同业存单和信用债，增持国债和政金债。7月外资行新增持仓量减少124亿，减持国债、政金债和中票短融，增持同业存单和商业银行债。
6）配置压力仍存，看好利率下行。展望后市，货币政策仍维持中性稳健，回购利率基准预计仍在2.25%徘徊，但信用风险未消，机构风险偏好仍倾向于利率债和高等级信用债，配置压力不小，同时后续地方债等供给逐步回落，供需改善有助于利率债表现。我们认为，短期内债市看期限利差收窄，而从中长期看，地产投资并不乐观，基建托底独木难支，经济下行风险仍大，利率下行是长期趋势。维持10年国债区间2.5%-2.9%，维持10年国开区间2.9%-3.3%。
具体来看：
第一，地方债供给锐减，信用债增量放缓。
7月债券托管数据公布，中债登和上清所托管总量53.97万亿元，环比增加0.85万亿元，较6月新增量减少1万亿元。主因地方债、政金债供给缩量，而短融依然负增，并有1103亿元的央票到期。
利率债方面，7月份地方债新增2968.7亿，较上月锐减7778.4亿；政金债新增1401亿，较上月新增量小幅回落388.1亿元。而记账式国债新增1667.3亿元，较上月新增量小升283.8亿元。
信用债方面，7月信用债券增量放缓。其中，中票托管新增146.2亿元，较上月新增量回落148.5亿元，主因到期量增加；企业债新增362.1亿元，较上月新增量大增186.9亿元；7月短融超短融负增794.8亿元，规模持续萎缩。同业存单新增3869.6亿元，新增量较上月增加486.7亿元，成为单月新增最多的券种；资产支持证券负增642.4亿元，较上月新增减少880.6亿元。
第二，广义基金：配置规模放缓，但仍是增持主力。
7月广义基金持仓量增加4949亿，增量环比减少759亿，其增量占机构总量的59%。券种方面，政金债和同业存单仍是广义基金7月增持的主要券种，其中政金债增持1446亿元，新增量虽然较上月减少334亿元，但广义基金仍是政金债的重要增持方；同业存单新增2887亿元，新增量较上月大幅增加1764亿元，也成为7月重点配置券种。
同时，广义基金对信用债的配置全面放缓，7月中票新增583亿元，较上月锐减416亿元；企业债新增297亿元，较上月锐减425亿元；短融新增量再度转负，7月减持421亿元，主要与短融净增量减少有关，减持的同时，广义基金将配置转向同样偏短期限的同业存单。
第三，银行：大行增持国债、减持政金债，农商重启“买买买”模式。
7月商业银行持仓量增加3248亿，较上月新增额减少7702亿元，主要与7月地方债发行量锐减7778.4亿元有关。
地方债额度锐减，大行增持国债、减持政金债和信用债。7月全国性大行增持国债1177亿元，减持政金债456亿元、减持信用债（企业债、中票、短融）共计803亿元；增持同业存单722亿元，但同存新增量较上月缩减537亿元。7月地方债发行锐减，作为地方债持有主力的全国性大行，其承接压力大幅缓解。被释放的配债额度选择增持国债、减持政金债，或与国债免税、收益性价比高有关，同时全国性大行继续减持中票短融，显示其风险偏好仍较低。
城商行减持政金债，增持国债，信用债持仓变化不大。城商行7月债券持仓新增292亿元，较6月增量大幅缩减1353亿元；配置上看，城商行减持317亿政金债，增持国债201亿，同时增持企业债67亿、中票51亿，减持短融超短融42亿，信用债持仓变化不大。
农商行重启“买买买”节奏。农商农合7月份持仓量增加1032亿元，较6月份401亿的新增量大幅提高；除减持79亿同存外，增持利率债和信用债，其中增持政金债511亿元、国债137亿元，增持信用债（企业债、中票、短融）共计487亿元，显示农商行风险偏好高于全国性大行。
第四，券商、保险持仓行为分化。
7月券商持仓量减少496亿，环比大幅减少518亿，主要减持信用债和同业存单，其中短融超短融减持134亿，企业债减持126亿，中票减持101亿，同业存单减持102亿，显示券商降低风险偏好，也与金融去杠杆相关。另一方面，7月保险机构的债券持仓量增加275亿，环比增加175亿，主要增持政金债（107亿）、国债（101亿）和短融超短融（94亿），减持企业债和同存。7月超长期利率债表现出色，受到市场青睐，或与保险和广义基金增持有关。
第五，境外机构、外资行减持债券，券种配置分化。
7月人民币兑美元贬值压力仍存，境外机构和外资行对国内债券的配置同样放缓。7月境外机构减持76亿，主要减持同业存单（67亿）和信用债（中票短融、企业债共计30亿），增持36亿国债和82亿政金债。7月外资行新增持仓量减少124亿，减持国债（36亿）、政金债（65亿）和中票短融（64亿），增持同业存单和商业银行债。
第六，配置压力仍存，看好利率下行。
7月债市供给放缓，而广义基金、银行和保险等机构依然增持债券，配置力量推动7月超长期利率债表现出色；而券商、境外机构和外资行出现一定程度的减仓。券种配置上，机构多为减持信用债、增持利率债，显示风险偏好下沉。
展望后市，货币政策仍维持中性稳健，回购利率基准预计仍在2.25%徘徊，但信用风险未消，机构风险偏好仍倾向于利率债和高等级信用债，配置压力不小，同时后续地方债等供给逐步回落，供需改善有助于利率债表现。我们认为，短期内债市看期限利差收窄，而从中长期看，地产投资并不乐观，基建托底独木难支，经济下行风险仍大，利率下行是长期趋势。维持10年国债区间2.5%-2.9%，维持10年国开区间2.9%-3.3%。
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