对于从事商业地产开发的企业来说，资产证券化融资无疑是增加企业核心资本从而增强可持续发展能力的有效方法。目前，我国在商业地产资产证券化领域已开展了一些探索。在已有案例中，大致可分为三类：一是标准REITs，二是准REITs，三是其他通过专项资产管理计划形式实现的资产证券化。本文，对中国商业地产资产证券化合作发展峰会上业内人士的观点以及高和资本合伙人周以升的文章进行整理，以飨读者。
资产证券化正在塑造房企新的商业模式
传统的开发和销售型房地产企业是以销售的高周转、高毛利和高杠杆来支撑一个很高的 ROE，从而实现行业爆发性增长。通过传统的融资方式来提供扩张或建设的资金，另一方面通过销售的高周转实现现金流回流，两相结合之后形成利润机制。资产证券化的出现会改变传统的商业模型，成为未来商业地产行业发展的重要方向。
近年以来，资金压力倒逼房企多元融资。截至目前，中国资产证券化产品累计发行量已经超过万亿。2015年全年发行超过6000亿人民币，同比增速接近90%。而房地产资产证券化规模已超千亿。
上海证券交易所债券业务部高级经理贺锐骁透露，上交所资产证券化当中，房地产相关的产品规模排在第三位。
在6月23日-24日举办的2016中国商业地产资产证券化合作发展峰会上，多名业内人士指出，高歌猛进十几年的房地产行业进入了下半场，原来的开发业务增速趋缓，销售越来越慢，开发商表内的存量和持有性物业快速积累。
如何通过金融创新来优化资本结构，降低资金成本，盘活存量成为摆在开发商和业主面前的重要课题。
高和资本执行合伙人周以升指出，房企表内释放一旦找到出口，相信将会彻底改变商业地产和房地产行业的商业模式。
此前诸多开发商早已探索轻资产之路，公司债作为直接融资工具也大大降低开发商的融资成本。但随着市场信用风险逐步暴露，资产证券化业务因为有底层资产的支持，越来越受到投资人关注。根据万得数据，房地产直接相关的资产证券化产品，已有471亿元，品种涵盖了私募REITs、准REITs、资金收益权证券化、物业费证券化、购房尾款证券化等。
资产证券化对房地产有两个意义，一是依靠资产增值和结构化评级获得一个高评级，同时通过流动性来获得溢价，优化企业的融资成本和资本结构；二是以私募REITs和REITs为代表的权益类证券化发展，可以盘活开发商的资产空间。
万亿表内存量释放路径
目前国内资产证券化主要分为三类：债权、物权、股权的证券化。债权中最主要的是商业银行贷款，包括商业物业抵押贷款和个人住房抵押贷款，对应的产品是CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）和RMBS（住宅房贷担保证券）。
其他类型贷款，又可以包括以信托计划为载体的信托贷款、有相关委托方通过银行做的委托贷款、市场上最近一年多比较受关注的公积金贷款。
目前公积金品种发行量较大。已有类似于针对单笔委托贷款、底层现金流分别对应酒店等基础现金流的证券化产品。
多名业内人士表示，其实房企不缺存量资产。比如在北京、上海、广州、深圳的甲级5A写字楼的存量，有2500万平方米，约1.2万亿价值。但存量资产的资产证券化却没有做到爆发式增长。
周以升认为美国市场对中国房企将会有很多启发。在美国，商业物业的融资市场是商业贷款、CMBS和REITs三分天下。REITs包括权益类和抵押型，共有1万亿美元规模；CMBS有8000亿规模。
反观中国，商业银行贷款占70%以上规模。非标、银行表外及私募REITs等占少数。中国的资产证券化虽然有很多创新，但与成熟市场相比还有巨大空间。
据介绍，房企融资规模会比经营性抵押贷款高50%以上，相当于商业物业年净租金收入的12-16倍。融资期限可以做3-5年的滚动续发。定价可以根据信用评级进行优化，还款可用本金偿还、还可尝试其他创新方式，资金用途没有限制。增信措施包括物业抵押、现金质押，部分需要现金准备金的留存以及根据情况来进行外部增信。
从规模来说，房企融资规模全面超过经营性物业贷款。机构做并购时会用很多商业银行的融资工具，效率确实很慢。如果资金需求在3-6个月内的话，并购的资金压力就会非常大，无法满足资金需求方要求。
中信证券资产证券化业务联席主管、总监俞强透露，RMBS最大的特点是实现了注册制发行。在2015年到注册制之前，一共发了不到100亿，但注册制后发行了345亿。可以说注册制对推进个人抵押贷款金融化起到了非常好的作用。目前已经获得注册的规模达2500亿。
从整体情况来看，2014年底资产证券化新规发行后，在上交所共发行3356亿，其中和房地产相关的项目包括准REITs、物业租金、管理费、购房尾款等，共发行600亿，占比约17.77%。RMBS发行40单，从发行规模来说是第二大品种，仅次于融资租赁债权。
俞强认为，房地产相关类型的证券化，在交易所市场潜力非常大。不排除其规模会超过融资租赁发行。
准REITs渐热
据不完全统计，从2014年底以来，房地产资产证券化的相关品种中，准REITs占比最高。2016年以来，从单数和规模来说都是以物业管理费所作的资产证券化最多，大约占比29%。
以苏宁银河物业管理费为例，那是总金额为14亿的物业管理合同，对应23个物业项目，分布在包括江苏、广东在内的较发达省份。物业类型涵盖商业、住宅、办公等。据透露，投资人对该项目认可度很高，名义期限最长达到9年期。当然这其中给予了投资人回购的权利。
准REITs目前占24%，规模仅次于物业管理费。信托授予权主要是针对多家房地产企业发放贷款，并予以打包，这个类别债权组合证券化，规模是89亿，占比也在提高。
总体而言，国内目前资产证券化创新很多，比如红星美凯龙、天虹商场等项目，主要通过租金收益权的质押或信托方式进行处理。
资产证券化研究和试点在稳步推进。2014年9月和2015年1月，人民银行发布积极推进REITs试点的指导方针；国务院研究中心有关负责人也曾提到商业用房证券化产品对消化库存等方面的意义。2016年3月，越秀集团提出了关于REITs试点的建议，提出设定率规范等。
最近房企资产证券化落地案例也越来越多。如今年年初碧桂园发行资产支持证券计划。总体发行规模达29.45亿，对应1.2万份合同，210个物业项目，分布在全国24个省，实际融资规模28亿，期限是4年，发行利率达5.1%。
目前市场已发行9单私募REITs产品，都是股权过户型。
戴德梁行估价及顾问服务部董事、华东区主管顾悦如指出，未来3-5年，将是国内资产证券化市场发育成熟的黄金时期。大部分国企手握大量优质资产，却难以实现资产证券化，一旦他们的资产进行证券化，将会是一个非常庞大的规模。
在资产证券化过程当中，国企尚有屏障，较为核心的一点是，国有资产在进行重大资产筹划时，需要国资委审批，某种程度上讲，这可能会影响到这类企业的中长期筹划。
据机构预测，到今年年底，房地产资产证券化产品将会超过去年总量。
资产证券化是大势所趋
从必要性来说，虽然有一线城市的火热现象，但房地产行业在过去两年整体比较辛苦，由于利润率下滑，周转和去化速度放缓，使得原有的商业模式发生很大变化。因此，企业开始谋求从地产获利转向金融获利，从销售周转转向金融周转。
上述情形对商业地产开发商和持有人尤其适用。由于商业地产自身的流动性极弱，经营现金流的提升又需要时间，因此必须思考轻资产模式，金融创新最为迫切。
从发展前景来说，目前，一线城市可供资产证券化的商业地产大约在3万亿以上，然而商业地产的融资中绝大多数是商业银行贷款，少数通过信托、保险、资管提供融资。对比总额2万亿美金的资产规模的美国市场，其中，REITs、CMBS占了大多数，存于表内的商业贷款相对较少，还存在较大的市场落差，未来资产证券化的空间是极大的。
就REITs来说，主流模式有权益型、抵押型以及混合型，70年代美国这三类产品是共同发展的，金融危机之前权益类占绝大多数，危机以后，由于一些传统的银行放贷能力减弱，抵押型REITs又开始发展起来，权益类工具与债项工具次第展开的模式也是值得我们借鉴的。我个人是认为债项工具将会比权益类工具更快速的发展。
权益资产证券化
权益证券化（以REITs为代表）从实操上说，最大的问题是估值。一二级市场是倒挂的，这是中国市场一个特别重要的现象。在债项没有很好优化的情况下，股项证券化的压力是很大的。然而，挑战是短期的，很快将会改观，业内应持足够乐观态度。
第二个问题是基础资产自身的问题。百货购物中心和酒店在国外都是上佳的资产选择，但在中国不尽然。北京的百货营业额的大多是负增长的，购物中心个别区域营收也是下降的，进而传导到租金。酒店行业2014年整体亏损60亿，五星级酒店毛收入虽然很高，但是利润额非常小。至于办公楼，随着新的经济形态和人群结构的变化，办公楼也有了新需求。
第三个问题是中国核心城区的加速老化，建筑生态迫切需要优化提升。10年前所谓的高规格写字楼和商业设施如今必须更新；物业必须要由专业的资产管理人来管理，才能提升其价值。
这些问题造就了业内困局：业主想做权益型REITs或出售，由于认识到潜在价值，要价过高；开发商基于开发的能力组合没有办法把价值释放出来；传统的股权类投资人看到物业可能的升值空间，但是不敢下手；融资机构看到物业现金流弱，融资规模受限；对投行来讲，即便勉强做一些权益类的REITs，最后募资也很不容易。
证券化不应只关注金融工具，应回归和足够重视资产管理能力。高和对这个问题的思路是：孵化型的私募REITs——让原来的业主和开发商把资产放到一个合作载体里面，双方共同控制和管理。原来的一部分业主可以留一部分劣后级在里面，但是大部分的投资是高和负责。优先级可参照招商天虹的模式，把优先级挂牌交易。此外，需要对物业进行升值改造，提升价值。
这样物业的现金流和回报水平就可达到公募REITs的要求，进入公募REITs市场，实现多方共赢：
1）原物业持有人：不能把所有的利润都占有，但是当期利润可以实现，同时可以分享长期的利益，也没有失去对物业的控制，将来还有参与REITs市场的门票；
2）投行：这个模式可以复制，快速提供过渡性的业务，也不用担心劣后级募集，而优先级募资由投资银行承销；
3）投资人：优先级的风控更可控了，因为价值升值，安全边际高，当然你也可以和我们一起参与高收益的劣后级。
债项证券化的路径
下面谈谈债项证券化的方向。个人认为，债项证券化（类似CMBS的产品）将会迎来大发展，脱离主体信用仅以资产自身支持的债券的发展和优化终将为REITs铺平道路。也即债项证券化的发展将会为权益类证券化形成定价基准，并推动权益类证券化的发展。
但在目前，债项证券化仍面临一些问题。主要原因在于商业地产的基础资产有其特点：单一的规模很大，不能有效的形成分散性，靠大数法则来分散风险。此外，物业自身现金流的波动因素较多，重点有几个：
其一，租金期限偏短，到期续签波动振荡。
其二，很多物业已经到更新时间，资本开支会冲高资本峰值，对现金流有振荡。
其三，一旦市场波动的时候，能否快速把物业处置销售出去，这是核心的问题。上述风险的分散，必须要专业的风险参与人来补位。
从债项证券化方面而言，国内市场处在发轫期，必须完整思考市场结构和组织形式，以便形成完整的市场治理结构，重发轻管的现象必须改变。市场结构中核心是道德风险、风险控制和资产管理，其核心角色就是这样的特别服务商和资产管理人。
道德风险问题可以借鉴国外CMBS的产品治理经验。专业的资产服务商进行风险管理并认购次级，可以解决道德风险，并有助于打破刚性兑付，推进市场的自组织和自我风险管理体系。
而服务商，一方面参与劣后级投资，另一方面深度参与交易和资管，包括交易结构设计，判断物业价值和市场趋势，期间做主动的资产管理或者被动的日常管理。在资产波动的时候，快速把物业处理掉来回收资金偿还贷款。投资劣后级的特殊服务商的出现有以下好处：
1）监管者：一方面丰富了投资者层次，同时有利于打破刚性兑付，可以在过程中化解和防范风险。证券化产品不一定局限于信用极高的主体，靠市场自己的风险发现机制就可以转起来，市场规模就可以获得快速扩容。
2）先投资人：由于有专门的劣后级机构缓释风险以及风险防范，还有一个专门的团队在不利情况下负责资产管理和快速变现，大大提高其认购的踊跃度。
3）融资人：可以提升评级，减少成本，发行效率也会快速提升。
4）投资银行：可以减少后期管控的压力，由于提升评级风控更加完善，减少承销压力。
来源：21世纪经济报道、高和资本周以升
燕园基金致力于资产管理，核心团队均为北大校友
在运行：ABS、融资租赁、商业票据、信托等收益权
新启动：产业并购/定增；股票质押；期权/FOF/股票
燕园期待诚意合作，燕园期待人才加盟
微信号推荐
请您关注燕园小伙伴：远东宏信
微信ID：远东宏信
长按左侧二维码关注
点击下方“阅读原文”了解更多业务详情
↓↓↓
)
