作者：刘煜辉/广发证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事
来源：中国首席经济学家论坛
导语
本文是作者在一个讨论会上的发言。刘煜辉指出，一个缺少变化的、被人看死的货币政策预期，以及由此生成的“央行信仰”，钝化市场的自我调节功能，也会将央行自己和整个金融系统逼入了“绝境”。
天地玄黄，宇宙洪荒。今天讲的主要是一些短期的东西。
金融市场认为只需要烘焙出央行的一个隐形承诺（不敢收）就够了，剩下的事他们都可以自己完成，这就是金融的特质，自我強化，自己可以制造臃余资产。这才是真正的洪荒之力。
为了挽救经济杠杆（国有企业和类政府经济组织），延滞风险的爆发，路径依赖下中国用了两招。一是让居民户加杠杆，房地产是中国地方政府的融资机制的特殊安排（生命线）。驱动储蓄承接地产商的债务，然后转化为房地产投资，最终才能变成地方政府的收入；二是释放大量长期信用维持地产和平台的债务链，比方说债务置换、不允许银行抽贷、包括债转股等等。客观上造成了经济风险往金融系统转移，结果是激励整个金融系统逆向选择，金融资产快速膨胀，激进的资产端驱动着负债端激烈竞争，其结果：一是久期越来越短，把实际久期为一年的资金投入到久期长至十几年到几十年的长期股权投资；再看回购市场，2010年日均回购规模在5000亿，2014年大致在8000亿，现在的日均规模得在4万亿，原因都很简单，负债端需要有持续不断的资金涌入才能维持激进的资产端；二是成本居高难下，谁愿意主动降价而失去市场的份额。这两者合在一起就是一个词“旁氏”。最后所有的交易者都成为央行的对赌方。
“豪赌”支配着金融市场的神经。坚信货币宽松全球趋势，西方深陷长期停滞的陷阱，低利率-零利率-负利率，不断QE，中国也会继续货币宽松，流动性泛滥不断制造臃余资产，继续支撑资产负债表的扩张，抓住机会做大做强，对于追赶者来讲，这是实现弯道超车的黄金时间，“过了这个村就没这个店”。
的确，过去三年的经历不断在强化“富贵险中求” 的赢家理念。一个月前还可能触及平仓线之危的宝能，转眼之间浮盈300亿。感叹时间荏苒，白云苍狗。
一个缺少变化的、被人看死的货币政策预期，以及由此生成的“央行信仰”，钝化市场的自我调节功能，也会将央行自己和整个金融系统逼入了“绝境”。
情绪之下，卖方甚至有点漠视央行的存在，“2.25%红线在不在都无所谓”。
收益率的“牛平”扫荡后，现在开始起哄“牛陡”，央妈现在要说服市场且让市场相信她能够坚守住2.25%的防线，比以往任何时候都要难。现在是表内表外都压到她身上，如果不转换脑筋，她只会越来越被动，越来越累。其实有时候喊叫两声，也是会松快些的。毕竟现在围攻央妈的人心里其实也是挺害怕的，大家都是架着杠杆在玩，金融市场拥挤不堪（4%的负债成本去支持3%的资产收益），大家交易的主要是情绪，是因为相信后面有比我更难受的交易者会继续增加杠杆，也是因为相信央行没有任何办法除了拼死也会维持这个脆弱系统。没有风险定价的市场信仰是脆弱的，冷不防踩踏一下元气也会大伤。
Smart money开始哄风险偏好，开始有意识集体往下哄赶风险溢价。非标、垃圾债甚至股票。短期内都有可能。因为他们相信央妈短期内硬起来不太容易。中间横着个G20。融资数据跳完了，经济数据又跳。现在和4月份比，几个条件都较弱：通胀、经济增长、信贷，甚至包括境外资金流向，6.24脱欧之后，负利率导致资金短期回流新兴市场的趋势还在延续，共同的一点是收益率和负债成本的倒挂严重，收益率越下，所需杠杆率越高，所需资产就越多，机构越是疯抢，这个玩意最后就看自然力的造化了。
央行不作声，更多要靠交易者自律了，但人性和正反馈这东西就很难说了，一旦先验的目标深入人心后，比方说2.5%（十年期国债收益率），一般都有可能要打过去之后，才会有人害怕，分歧才会出来。
我们今天所处的长期趋势，是所有从业者都没有经历过的，李扬老师说是千年不遇。全球货币金融现在好像航行在百慕大，通胀和通缩一起涨，避险和风险一起涨，但没一样是踏实的。我们能够明确感知到风险，却又不知该如何避险。
我个人感觉，未来（明年）所有资产的波动率一定会显著上升。利率的“大空间、低波动”的时间已经结束，“小空间、高波动”的时间或已经开启，交易的赢家最终拼的不是信仰，拚的其实是谁家的负债端能扛，今天交易者心灵煎熬的程度取决于其负债成本管理能力的大小。因为现在资产的流动性状态全靠信仰在撑。
谢谢。
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