【导读】价值投资者换股是很痛苦的过程，需要否定自己，把企业看明白了、真正懂了才敢买入，而且还要经历很长的煎熬过程。
中国基金报 吴君
在私募江湖中，北京格雷资产总经理张可兴一直是价值投资的忠实拥趸，他信奉“以做实业的心态做投资”、“买股票就是买企业”的投资原则，坚持低价买入并长期持有优质公司。价值投资者甘愿忍受长期的寂寞，抵抗住市场短期的诱惑，选择坚守并等待价值的实现。
今年上半年指数反复震荡，以白酒为代表的消费品却独领风骚，走出一波靓丽行情。作为价值派投资人，张可兴的这种坚守得到报偿。相关数据显示，上半年新产品格雷成长3号获得超过30%的收益，老产品格雷一期、格雷二期收益均超过16%。
张可兴坦言，重仓买入并坚持持有以贵州茅台为主的白酒股已有两年半，获得将近3倍的收益，如今将其他涨幅过高的白酒股像古井贡酒、老白干等获利了结，降低仓位、重新等待机会。“我对下半年行情比较谨慎，觉得总体空间不大，主因是估值仍然较贵，但可以耐心等待、寻找一些独立的行情机会。”
两年半坚守茅台 获益近3倍
今年以来以贵州茅台为首的白酒股成为市场一道风景线，其中茅台股价涨幅达50%左右，一举跨越300元大关，再次证明了A股常青树的实力，重仓白酒者赚得盆满钵满，市场欢呼雀跃，价值投资者的春天终于到来。
张可兴用自己的坚守证明了一切。他透露，上半年主要持仓了很多消费股，以白酒股为主，仓位达到七成，其中贵州茅台是重仓品种，“其实我们并非在今年年初看上白酒股，而是早在2014年年初就开始长线建仓布局。”
“当时由于反腐原因，白酒面临危机，正好出现价值低点，我们觉得是布局机会。”张可兴表示，他们通过深度价值研究发现其未来利润空间可观，股价必定会有反应，于是下了很大的决心，在2014年年初用银行地产的大部分持仓换了白酒。
“换仓的过程其实很痛苦。”张可兴通过将房地产龙头股万科和白酒龙头茅台进行对比，用三个理由说服了自己，并专门为此做了市场调查。
张可兴发现，当时万科和茅台两个企业很像，市值都是1400亿左右，利润均为150亿，但他们判断茅台的商业模式黏性更高。“第一，喝酒讲究社交属性，今天喝了明天还会喝，需求是可持续的，但买房子就不一定，可能十年后再买；第二，真正喝酒的人心里觉得茅台是中国白酒第一品牌，请客吃饭讲面子首选茅台，这种心智非常强，但万科却不一定是买房首选，地段、价格、户型等要素综合考虑下来，如果别的房子再促销，万科的牌子就可能被排除；第三，茅台未来销量和价格都会涨1倍，利润至少有3倍的成长空间，但万科持续赚钱的难度比茅台大，中国每年住宅销售套数已经到了瓶颈，未来几年无法超越。”
“我们喜欢企业经历大危机和挫折，股价在低位，但是企业本身没有问题，是难得的布局机会。”张可兴心里想清楚了，看准了就敢重仓持有，耐心等待茅台等白酒股利润实现，股价涨起来。
期间虽然经历了一轮大牛市、股灾1.0、2.0、3.0，但张可兴依旧选择坚守。“我们拿得住的核心原因是，我知道这个企业值多少钱。去年这轮牛市和以往很大的不同，就是很多蓝筹股其实不贵，茅台最高时200元左右，市盈率不到20倍，没有任何理由去卖掉它；相反一些小股票估值非常高，我们去年基本全卖了。”
下半年耐心等待 结构性机会
经历上半年一波行情，张可兴认为，白酒等消费股虽然长期仍看涨，但短期价格已经合理，“我们不会再去冒险”。他在古井贡酒涨到50元附近逐步减仓，其他小白酒股也全部获利了结，只留茅台等名优白酒待观察，如今总仓位不到一半，“这算是比较大的一次撤退。”
张可兴直言，他做投资历史上绝大部分时间都是满仓或接近满仓，只有三次大撤退。第一次是2007年6000点全部清仓，第二次是2009年3400点彻底清仓，第三次就是这次。“其实道理很简单，做投资不是比谁看得清楚，而是比谁的情绪控制能力更好、更理性一点，不贪婪不恐惧。该撤退时就撤退，不要想着后面还有涨的空间。”
纵观下半年行情，张可兴表示，“说实话不是很看好”，因为从去年5000点跌到今年的2600点左右，实际上根本没有见底，创业板估值仍然高达70倍、中小板60倍，很多股票的跌幅没有到位，市场上难以找到真正便宜的股票，和2008年、2014年比起来差远了。“很多投资人都明白市场估值贵，但是大家就觉得市场跌不下去，所以才去买。但我们偏谨慎，有些钱不是你赚的，就不要怕失去，关键是不要做错。”
但张可兴也表示，虽然整体不是很乐观，但是里面仍然有个股的机会，可以耐心等待估值回落，去寻找一些独立的行情，比如一些被错杀的股票，“我只在我擅长的领域里去找，我比较看好一些消费品细分领域，比如醋、酱油等，属于消费升级，空间也很大，但短期从投资角度来说估值也不便宜，还需要等待。另外，白酒如果跌到一定程度，我也会买回来。我更愿意在股票出现大的危机时买入，轻易不出手，看准了越跌越买。”
“价值投资者换股是很痛苦的过程，需要否定自己，把企业看明白了、真正懂了才敢买入，而且还要经历很长的煎熬过程。”张可兴说，“如果你不经历凤凰涅槃的状态，很难去提升自己。”
下一个茅台万科的投资机会何在
贵州茅台和万科A，本是沪深A股市场的老牌蓝筹股，不意近期成了资本市场风光无限的两只“网红”。而就在这两股成为“网红”过程中，很多人却后悔不迭：后悔是因为错过了机会，错过的理由在于之前对企业基本面过度悲观的判断以及出手建仓时的过分谨小慎微。一年前，茅台的总市值只有约2500亿，市盈率只有16倍左右，当时不少人判断高端白酒市场将长期低迷下去，在这个基本面彻底好转之前，并不觉得茅台是一个值得投资的标的。然而，随着今年春季以来高端白酒市场渠道库存逐渐清理完毕，白酒类企业开始酝酿提价档口的到来，这些人才忽然意识到茅台基本面已经发生了彻彻底底的改变，买入信号早已显现。但让人扼腕的是，这时的茅台估值已上升到约26倍的市盈率水平了，超低股价早已不存在，股价涨幅较一年前已达一半以上。可见，若想让茅台同时出现基本面反转和估值超低两大买入信号，不过是像“理想国”一样的美好愿望而已，发生的概率几乎为零。
同样的情况也适用于万科。一年前，万科市盈率水平不到10倍。单看市盈率，很多人认为我国房地产行业辉煌不再是基本确定的事，在宏观政策调控下，房地产公司盈利随时会出现大幅波动，因此市盈率指标不适用于房地产公司，10倍以下的市盈率水平并不能支撑买入的理由。其实，房地产公司的家底蕴含在其报表中的存货项目和投资性房产项目中，内容主要为若干年前购入的土地资产及在建楼盘和长期持有的租赁型商业物业。一年前万科总市值只有约1500亿，市净率约1.5倍，考虑到万科接近1000亿的净资产几乎全是公司资本金和历年净利润的累计结转结余，加之全国地价几年来超常上涨，这意味着万科的土地和物业等隐含资源的价值并没有在股价中体现出来，其真实投资价值实际上被大大低估了。对此，手握巨量资本资源的同行业地产巨头，自然心知肚明。于是，从宝能的屡次强行举牌，到华润的寸步不让，再到恒大的霸气增持，其令人瞠目结舌的高举高打大动作，都找到了合理的解释。
错过了春花秋月，就千万别再错过夏风冬雪。
就像一年前一样，下一个茅台万科的投资机会其实就在我们身边，或许很多，在此不妨以银行股为例作一参照。比如工商银行，目前市盈率不到6倍，市净率只有0.9倍，年度分红派息率约5%，这是什么概念呢？打个比方，这就像投资者拿出100元购买了张票据，这张票据对应着111元的净资产（内容为存量现金以及超低估的以历史成本计价的银行大厦和营业网点物业不动产），每张票据每年可赚取16.7元的净利润，并可从中拿出5元作为红利来分配，分红率远高于同期银行存款利息；分红后剩余的11.7元净利润依然归属于票据所有者，并以再投资的方式进入企业资金循环，为票据所有者赚取经营利润。当然，以上的演算建立在假设票据本身的市场交易价格不变的前提之上。悲观的观点会认为，银行基本面核心要素之一的坏账率并没有出现彻底好转的迹象，在这个风险没有彻底消除前，银行股并不具备投资价值；若有系统性经济风险暴发，银行股的估值势必将进一步下滑，这张票据的价格就会下跌。按照这个逻辑，我们不妨来比较下2008年底全球金融危机时最为深重的时候，银行股的估值水平。当时，银行股市盈率最低点也不过10倍左右，市净率最低点也在2倍水平，远高于当下的估值。退一步讲，万一危机真的会再现，届时肯定不只银行股，其他行业股票估值的下降也将不可避免，而其程度很可能会远大于银行股。因此，除非不投资任何与经济形势有关联的行业股，除非别人打包票世上再无出现金融危机的可能，风险才会彻底屏蔽掉。试问，这可能吗？
由于我国银行业的业务高度趋同一致，所以其他银行股的估值水平和资产质量，大致也与工商银行相似。毋庸置疑，在今后相当长的周期里，金融业将会在更大程度上影响我国经济发展水平，而银行在我国金融业的分布中，事实上处于核心地位，其规模、业务深度及网点广度远超同类的保险、信托和证券等子行业，重要性不言而喻。尤其考虑到中国特色因素，银行业是我国经济的最后一道闸门，在非常时刻，这道闸门必会得到包括央行在内的国家部门的坚强护卫，是绝对不允许有任何闪失的。
事实上，任何人都不可能提供任何行业股的绝对投资回报保证，包括银行股。不过，现阶段，申购新股似乎是一项稳赚不赔的投资机会，从近几个月的表现看，其年化收益可达10%至15%左右。从操作难易程度和稳健角度，对广大普通投资者而言，在沪市中选取类似工商银行、在深市中选取类似平安银行这样的超级低估权重股，作为申购新股的市值基数，单算分红收益和新股申购收益，就可有望达到年化15%至20%的水平。再进一步而言，若银行股投资价值得到市场的普遍认可，估值水平回归常态，那以上的叠加年化投资收益可就不是一般的水平了。
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